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资本结构的决定因素——来自中国的证据 第3卷第2期 2004年1月 经济学(季刊) ChinaEconomicQuarterly Vo1.3,No.2 January,2004 资本结构 —— 来自 的决定因素 中国的证据 黄贵海宋敏 摘要同其他国家一样,中国上市公司的财务杠杆随企业规模,非债 务性避税规模和公司固定资产的增加而增大,随公司盈利能力增加而减小,而 且同上市公司所属行业相关.同时,它还会受到所有权结构的影响.同其他国 家不同的是,中国上市公司的财务杠杆随公司经营风险程度的增加而增加,而 且企业倾向于持有较低的长期债务.同融资的优序假说相比,静态权衡模型对 中国上市公司的资本结构似乎有更强的解释力. 关键词资本结构,上市公司,股票市场 这篇文章考察了决定中国上市公司资本结构的若干因素,尤其是在中国 这个世界上最大的发展中国家和最大的转型经济中,上市公司是否会具有一 些特殊的性质.具体来说,我们试图回答以下两个问题: 1.同那些私有产权和市场机制占有主导地位的国家(或地区)相比,中 国上市公司的财务杠杆决策是否有显着的不同? 2.那些在其他国家会影响资本结构横截面差异的因素,对中国企业的资 本结构是否也会产生类似的影响?本文所选取的因素都是被已有理论文献所 论证,而且在已有实证研究中用其他国家(包括发达国家和发展中国家)数 据检验过的. 总的来说,现代资本结构的主流理论有两类:静态权衡模型和优序假 说.根据静态权衡模型,最优的资本结构是存在的.一个公司会首先确定一 个合意的负债水平,然后逐步地达到这个目标.这一最优资本结构取决于该 公司在不同因素之间的反复权衡和取舍,比如,公司税和个人税之间的权衡, 破产成本和代理成本之间的权衡等.这些基于税收和代理成本的模型都属于 静态权衡模型,如Modigliani与Miller(1958,1963),Miller(1977),Kraus 与Litzenberger(1973),Kim(1978),Bradley,Jarrel与Kim(1984),Jensen 黄责海,澳门科技大学行政与管理学院;宋敏,香港大学经济金融学院.通讯作者与地址:黄责海,澳 门科技大学行政与管理学院;电话:(853)8972161;传真:(853)880022;E.mail:SamLielHuang@graduate. hku.hko我们非常感谢白重恩,陆洲,王杰邦,张俊喜和所有参与了香港大学经济金融讨论会的老师和同 学,感谢所有参加了在香港漫会大学举办的21世纪的中国和世界研讨会以及在悉尼大学举办的中国 经济(澳大利亚)研究会第14次年会的各位学者同仁,感谢他们提出的宝贵意见.这一研究的部分经费 是由上海股票交易所提供的,在此予以由衷的感谢.黄贵海还要感谢太古博士奖学金的资助.本文的英 文版可以在http://papersSS1TI.corn/abstract=320061下载. 有关资本结构两大主流理论的概述可参见黄贵海和宋敏(2003). 396经济学(季刊)第3卷 与Meckling(1976),Jensen(1986),Grossman与Hart(1982),Harris与Ra? viv(1990),Stulz(1990),Diamond(1989),以及Chang(1999).而另一方 面,Myers与Majluf(1984)首先提出的优序假说认为明确的目标负债率是不 存在的.一个公司会首先选择未分配利润(可动用的流动资产)作为其主要 的投资资金来源,然后会选择风险较小的债务融资,最后才会选择风险较高 的外部权益融资.这是因为在内部投资者和外部投资者之间存在信息不对称. 当公司内部的现金流,净红利和实际投资机会发生改变时,公司的负债率也 会发生相应的变化.在静态权衡模型中所考虑的各种因素在优序假说里被认 为是不太重要的.很多文献扩展了Myers.Majluf的这一基本观点.如Krasker (1986),Brennan与Kraus(1987),Narayanan(1988),Noe(1988),Con. stantinides与Grundy(1989)以及Heinkel与Zechner(1990). 这篇文章采用了中国股票市场研究数据库(CSMAR).这一数据库是由 香港理工大学中国会计及金融研究中心和深圳国泰安信息技术公司联合开发 的.它包括了1000多家中国上市公司截止到2000年的市场交易和财务数据.2 另外部分数据,如股权结构和经理层持股情况,来自台湾地区TEJ中国内地 金融数据库.本文发现.中国上市公司的资本结构具有如下特征: 第一,在中国国家控股的上市公司中,公司的特征与其财务杠杆的关系 与在其他国家的表现是非常类似的.这一发现表明这些上市公司在追求利润 最大化,而且基本的市场