工程机械行业专题研究：从卡特小松发展史看龙头估值溢价.pdfVIP

证券研究报告 | 行业专题报告 工业 | 机械 推荐 （维持） 从卡特小松发展史看龙头估值溢价 2018 年01 月22 日 工程机械行业专题研究 上证指数 3488 不同的股票市场 PE 绝对值是不可比的，但是研究成熟国家、成熟公司在他们的 不同发展阶段产品战略、国际化战略、应对危机、估值水平的变化，对我们做公 行业规模 司研究有指导意义。本文对卡特彼勒和小松百年发展历史进行研究，希望对中国 占比% 本土工程机械上市公司的发展有帮助，对我们证券研究估值判断也有所借鉴。 股票家数（只） 327 9.5 总市值 （亿元） 30986 5.3  历史上有很多明星企业，但能够传承百年的企业寥寥无几，卡特彼勒之所以 流通市值（亿元） 21514 4.6 伟大，不在于行业景气时的风光，而在于其多次穿越行业低谷逆势成长。卡 行业指数 特彼勒传承百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因，就 % 1m 6m 12m 是两者产品多元化以及完善的海外布局，成功穿越周期，最终得到估值溢价。 绝对表现 -0.5 0.9 -9.5  本文从产品和并购角度对卡特彼勒和小松的发展历程进行分析，发现卡特彼 相对表现 -6.7 -14.0 -38.2 勒和小松的产品都从价值链上由低到高演变。从海外扩张角度分析，卡特彼 (%) 机械 沪深300 30 勒从成立起便具有国际化基因，而小松则是先本土化后海外扩张；两者应对 20 危机的措施也有不同之处，卡特彼勒采用“保经销商”策略，而小松采用“保 10 供应商”策略，均是为了行业向好时能迅速抢占市场；在经销商制度方面， 0 卡特彼勒采取“世袭制”长期合作关系，而小松采取经销商“本土化”策略。 -10 -20  三一具有成为国际巨头的基因。三一产品演变与卡特彼勒和小松类似；海外 Jan/17 May/17 Sep/17 Dec/17 扩张和小松类似，先本土化后海外扩张，并于2012 年完成全球化布局；应对 资料来源：贝格数据、招商证券 危机的做法与卡特彼勒类似，牺牲自身利润扶持经销商，在行业低谷时不断 相关报告 提高市占率，因此行业复苏时，也会得到数倍回报；经销商制度和小松类似， 1、《恒立液压（601100）——液压件 但也有向卡特彼勒“世袭制”长期合作关系发展的趋势。 加快进口替代（高端装备跨年推荐之 一）》2017-12  PE 不仅受公司行业基本面和政策预期影响，还受到整个市场的影响，同时， 2 、《艾迪精密（603638 ）——加大 不同市场PE 不具有可比性，在公司不同的发展阶段，市场给予的估值不同， 与龙头企业合作（高端装备跨年推荐 之二）》2017-12 在景气周期的不同阶段，甚至“高PE 买，低PE 卖”。例如卡特彼勒这波行 3、《“凤凰涅槃”的混凝土机械（2017 业启动时，公司仍是亏损，但股价反映了对特朗普振兴美国制造业充满期待。 年机械专题研究之七）》2017-7 因此我们给不出确定的PE 应该多少倍的答案，但是历史研究给予我们启发。 4 、《招商证券2017 机械专题研究之 一：穿越朱格拉周期看机械行业复  对美国和日本工程机械龙头历史分析，发现行业向好时龙头享有估值溢价。 苏》2017-03-20 卡特彼勒估值溢价率平均为 66%，小松估值溢价率为 51%。中国工程机械这 5 、《工程机械行业点评—矫枉过正 反弹在即》 2016-9 波复苏，例如三一、恒立等龙头开始得到更多认可，相信也将