百货-行业周期与价值分析，关注2018年重估机会.pdfVIP

证券研究报告 （增持，维持） 百货行业周期与价值分析 关注2018年重估机会 汪立亭首席分析师S0850511040005 李宏科高级分析师S0850517040002 2018年2月13 日 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 核心观点 行业周期。①历史荣衰：百货行业收入净利2006-11年因连锁扩张增速回升，2012-16年 因业态分流/经济下行/控制三公消费等增速持续下滑，主要公司同店增速与行业趋势一致； ②复苏：4Q16以来百货行业销售回升：来自线上流量红利衰退，线下消费升级技术赋能促 进价值回归；主要品类销售增速均有回升，化妆品、金银珠宝弹性较高，化妆品增速最快。  百货主要转型举措。持续多年的外部压力，以及资本和技术加速布局，已倒逼行业自我变 革摆脱“二房东”模式的简单价值创造，回归零售本质，着力消费者服务体验，数字化门店、 用户和运营，连接打通上下游，压缩产业链，再造价值链，迈向新商场。代表性公司包括 银泰商业、天虹股份、王府井、中央商场、百联股份等。  百货普遍便宜，重估价值高。①PE低（2018E ）：鄂武商A （9x ）/欧亚集团（11x ）/ 大商 股份（12x ）/王府井（14x ）/合肥百货（15x ）；②PS低（2018E ）：欧亚集团（0.3x ）/银 座股份（0.3x ）/百联股份（0.3x ）/合肥百货（0.5x ）/王府井（0.5x ）；③RNAV相对市值较 高：银座股份（3.1x ）/ 中兴商业（3.1x ）/欧亚集团（3x ）/百联股份（2.7x ）；④现金/市值 较高：合肥百货（55% ）/ 大商股份（51% ）/百联股份（50% ）/王府井（49% ）。  推荐。百货便宜+复苏+改善弹性，还是“超市影子股”，更进一步还来自于短期机制变 革的弹性和中期产业链效率改善的弹性。推荐天虹股份 （转型创新+激励+国改机会），王府 井 （高复苏弹性+次新店贡献成长+国改机会）、积极关注中央商场 （百货新零售样板+业务 转型+激励）、百联股份、合肥百货、银座股份、鄂武商A等。  风险提示：改革与转型进程及效果的不确定性，消费持续疲软。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新零售行情，超市的热闹vs 百货的落寞  A股超市未站队和持股的仅剩：家家悦、人人乐、华联综超；“超市影子股”的百货  A股百货已站队或持股的仅有：中央商场、鄂武商、合肥百货。 图：阿里、腾讯的新零售布局 2015.082015.08 2018