家用电器行业：消费护城河研究系列之家电篇，难以企及的产业链一体化.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 前言：“护城河”——难以复制的长期竞争优势 5 “长期支撑”的来源：大空间，小变化 6 大空间造“城”，小变化护“城” 6 基本已经成为共识的小变化 7 依旧存在认知不足的大行业 8 “竞争优势”是什么：规模经济，品牌认可 10 “竞争优势”的一个分析框架 10 “规模”到底可以有多“经济”？ 11 如何衡量龙头的品牌优势？ 15 “难以复制”的地方：产业链深度一体化 16 产业史中的分工剪影 16 专业化与盈利的矛盾 20 深度一体化的中国家电 22 长期演绎：“护城河”变窄还是更宽？ 24 制造商的激变是否长久之计？ 24 流量商的介入能否动摇根基？ 26 投资建议：把握本质，行稳以致远 28 图表目录 图 1：通常情况下，孕育出具有“护城河”公司所需的两大行业前提 6 图 2：标准化程度更高的大行业逻辑上更容易造城 6 图 3：“小变化”的本质在于支撑一个长期稳定的竞争格局 6 图 4：“大空间，小变化”与“行业空间+竞争格局”的一致性 7 图 5：基于当前产品技术水平及商业模式的家电产业链梳理 7 图 6：Whirlpool Corporation 早期推出的几款家电产品 8 图 7：空调、冰箱及洗衣机产品解剖示意图 8 图 8：各统计口径下，2018 年家电行业的内销规模 9 图 9：限额以下单位中家电零售的规模难以统计但不可忽视 9 图 10：2018 年主要品牌上市公司内销收入合计 6109 亿元 9 图 11：出货量及终端均价推算的大电终端零售规模达 8325 亿元 9 图 12：很早就饱和但持续在扩张的美国家电行业 10 图 13：分体式空调不发达的美国与近 30 年经济增长乏力的日本 10 图 14：两个最主要的公司竞争优势——成本优势和差异化 11 图 15：空调内销呈现 “双寡头”格局 11 图 16：冰箱内销市场龙头“一枝独秀” 11 图 17：洗衣机内销呈现“双寡头”格局 12 图 18：白电线下终端零售量份额走势 12 图 19：多数情况下，龙头公司原材料采购上的价格折让明显 12 图 20：原材料占主要上市公司营业成本的比例基本都超过 80% 13 图 21：2018 年格力电器其他业务收入 294 亿元，贡献毛利 36 亿元 13 图 22：销售规模与压缩机采购均价呈现出一定的反向相关性 13 图 23：美芝供给了奥克斯一半以上的压缩机，旗下威灵控股净利率超 7% 13 图 24：规模向上，单台营业成本向下 14 图 25：奥克斯外销及商用占比都更低 14 图 26：规模优势在洗衣机制造上也有充分体现 14 图 27：2018 年惠而浦洗衣机外销量及整体外销收入占比均超过小天鹅 14 图 28：白电在低层级市场品牌集中度反而更高 15 图 29：除油烟机之外，彩电和热水器也呈现出市场层级越低集中度越高的情形 15 图 30：格力空调过去 10 年零售量份额及相对价格双升 16 图 31：海尔冰箱过去 4 年零售量份额及相对价格双升 16 图 32：海尔洗衣机过去 4 年零售量份额及相对价格双升 16 图 33：小天鹅洗衣机过去 4 年零售量份额及相对价格双升 16 图 34：两大压缩机厂商 Embraco 和 Tecumseh Products Company 发展历程 17 图 35：Embraco 2010-2013 年间的收入体量约为 15 亿美元 17 图 36：Tecumseh Products Company 近 60 年收入及盈利表现 18 图 37：博世西门子全球生产基地分布 18 图 38：Whirlpool Corporation 渠道结构演变 19 图 39：20 世纪末美国家电品牌份额与当前 Sears 官网的畅销冰箱 19 图 40：日本渠道演变示意图 19 图 41：2008 年之后主要海外家电厂商毛利率也呈提升趋势 20 图 42：2008 年之后主要海外家电厂商净利率呈现趋势提升 20 图 43：主要海外家电龙头净利率走势 20 图 44：2008 年之后国内家电毛利率呈现趋势提升 21 图 45：国内家电也基本在 2008 年之后迎来了净利率拐点 21 图 46：目前我国主要家电公司的外销毛利率水平与 Whirlpool 及 Electrolux 基本相当 21 图 47：美的集团业务布局 22 图 48：格力电器零部件布局 22 图 49：核心部件压缩机基本已被龙头牢牢把持 22 图 50：2018 年格力电工实现收入 199 亿元，凌达压缩机实现 173 亿元 22 图 5