期权与公司理财必看课件资料.ppt

* * * 资产的市场价值 = 目前市场价值 + NPV 我们假定项目不会要求增加新的负债 * This discussion is consistent with Selfish Strategy 1 discussed in the chapter on bankruptcy. 注意：这是一个乐观的例子，因为它假定期权的价格等于其内在价值（没有投机溢价），否则，也可能会实现导致组合发生损失的价格。 * 如果标的资产支付股利，也会影响到期权的价格，股利大小与看涨期权的价值负相关，与看跌期权价值正相关。 * 并购与多元化 多元化经营是我们常常听到的并购理由之一 多元化经营能减少风险，并因此减少公司股票的波动性 而波动水平的减小会降低期权的价值 假定多元化经营是并购的唯一好处 由于权益资本可被做一项看涨期权，并购对权益价值的影响是增大还是减小呢？ 由于风险负债可被视为无风险负债减去一项看跌期权之差，并购对风险负债的价值影响如何呢？ 从公司整体来看，并购对公司的影响如何？并购能实现股东财富最大化这个目标吗？ 例 假定有以下两个收购对象 并购可帮助公司实现多元化经营，但前提是不能形成垄断 无风险利率为 4% 公司 A 公司B 资产的市价 $4 000万 $1 500万 零息负债的面值 $1 800万 $700万 负债到期日 4 年 4 年 资产收益率分布标准离差 40% 50% 例 使用Black-Scholes期权定价模型来计算权益的价值（或可使用期权计算器） 负债的价值 = 资产价值 – 权益价值 公司 A 公司B 权益的市场价值 25.72 9.88 负债的市场价值 14.28 5.12 例 合并后资产收益率的标准离差为30% 资产的市场价值 (合并后) = 40 + 15 = 55 负债面值（合并后） = 18 + 7 = 25 合并后公司 权益的市场价值 34.18 负债的市场价值 20.82 独立公司权益的市场总额 = 25.72 + 9.88 = 35.60 从股东转移给债权人的财富 = 35.60 – 34.18 = 1.42 (刚好等于负债市场价值的增加额） 关于并购的结论 为多元化经营而发生的并购会将股东的财富转移给债权人 资产收益率的标准离差减小了，因此权益的期权价值也减小了 如果管理层的目标是股东财富最大化，则不应当为了多元化经营而进行并购活动 期权与资本预算 对于负债高的公司，股东可能更喜欢NPV低的项目而不是NPV高的项目，而NPV低的项目会增大波动性 假定有一家公司的信息如下： 资产市场价值 = 4 000万美元 负债面值 = 2 500万美元 负债到期日 = 5 年 资产收益率的标准离差 = 40% 无风险利率 = 4% 例: 低NPV项目 目前的权益市场价值 = $2270.6 万 目前的负债市场价值 = $1729.4 万 项目 I 项目 II NPV $3 $1 资产的市场价值 $43 $41 资产收益的标准离差 30% 50% 权益的市场价值 $23.831 $25.381 负债的市场价值 $19.169 $15.169 例: 低NPV项目 管理层应选择哪个项目进行投资？ 虽然项目B的NPV更低一些，但对股东来说，项目B更好 公司的负债水平相对较高： 如果选择项目A，债权人得到的好处更多，因为NPV高能降低破产风险 如果选择项目B，股东实际上从债权人那里拿走了更多的财富。 例：NPV为负 我们已看到，股东可能会更加偏好低NPV项目而不是高NPV项目，那么如果NPV为负，他们的态度会怎么样呢？ 在某些情况下，他们可能会接受NPV为负的项目 如果公司的负债率很高，项目失败后，股东没神恶魔可输的，但如果项目成功了，股东得到的是最多的 因此，股东可能会接受一个风险非常大、NPV为负但可能的盈利非常高的项目 例：NPV为负 仍然考虑前面那个公司，他们还有另一个项目正在考察之中，项目信息如下： 项目NPV = -200万美元 资产的市值 = 3 800万美元 资产收益的标准离差 = 65% 估算负债和权益的价值 权益的市值 = 2 545.3万美元 负债的市值 = 1 254.7万美元 例：NPV为负 在本例中，股东甚至会接受这个NPV为负的项目，而放弃那两个NPV为正的项目 即使期望的NPV为负，股东能从与项目有关的波动性增加中受益 这是因为负债水平非常高 期权与资本预算 作为一个通用的法则，管理层不应接受低NPV甚至NPV为负的项目，也不应放过高NPV项目 但在某些特殊情况下，违背上述法则对股东是有好处的： 公司负债水平很高 低NPV项目或NPV为负的项目导致资产收益的标准离差大幅增加 22.11 项目投资和期权应用 传统的NPV计算通常忽视了现实世界里选择的灵活性 将来再行扩张的期权 将来放弃的期权