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非主营业务风险 企业是否要使用套期保值？ M&M定理认为，公司的价值只来源于经营活动，而与公司的融资方式无关。而公司对一些收入进行套期保值的风险管理，从理论上被人认为是违背M&M定理，因为投资人可以轻松地通过金融市场来实现自己头寸的套期保值，企业这样从事套期保值业务并没有给投资人创造出新价值。 简单地接受MM定理的思想对吗？ 先考察非主营业务风险如何管理 案例：汉莎航空公司的美元应付款 德国汉莎航空公司(Lufthansa)购买了数架美国制造的波音飞机，总价值约合10亿美元。 总裁最后采取了一个折中的方案，他买入了50%的美元期货，以便支付一半的到期货款，而让另外50%的美元支付义务，暴露在外汇风险之下。结果，美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德国马克去换取高价美元以支付剩余的50%的美元货款。 该公司总裁最后被迫辞职，但是他并不是因为外汇风险管理失误而失去工作的。而是因为他面对这种两难的选择简单地采取了折中的方案，因此被认为是缺乏领导能力。 汉莎航空公司应该怎么办？ 投资人看好该公司的经营能力和外部航空需求的增长，这是投资人决定持有汉莎航空公司股票的两个基本因素。对与投资人来说美元风险属于非主营业务风险。 因素1 经营能力 因素2 航空需求 做多汉莎航空股票 做多因素1 做多因素2 汉莎航空公司的投资人没有做多美元，这和 前面讲的金矿公司的投资人情况不同。讨论。 非主营业务风险管理结论一：非主营业务风险不是投资人希望承担的，这种风险会影响投资人做多的企业经营能力，属于需要对冲的风险头寸，该公司应该对美元进行套期保值！ 案例：工会的困境 ---不该完成的套期保值 我们可以将劳动力也看作是一项企业在生产过程中必须要投入的要素，就类似于汽车企业需要消耗钢材和电力一样。 和工会签订的集体合同就类似于对劳动力价格和数量进行了“套期保值”的操作，保障了公司今后几年的劳动力供应，同时也限制了公司裁减员工，调整工资的能力。 由于企业签订了工会合同，因此企业丧失了一部分经营上的灵活性，他们丧失了一部分灵活应对“经济危机”或者“定单下降”等问题的能力。这种能力却恰恰是投资人看好的因素之一。 工会限制了投资人愿意承担的不确定性，降低了企业的经营能力，属于把投资人本来做多的头寸进行了对冲，结果企业价值下降。这个案例说明，如果非主营业务风险对冲会影响投资人做多的头寸，则这种风险管理是多余且负面的。因此，美国的新型公司选择期权激励，而不是工会约束。 非主营业务风险管理结论二：如果套期保值会影响投资者做多的头寸，则不要做套期保值 主营业务风险 企业是否要使用套期保值？ 我们知道了应该如何着手分析风险管理的需求，也知道了应该通过套期保值的手段把干扰因素的不确定性排除出去。那么是否就应该使投资人所看好的公司主要多方头寸，全部暴露在风险中呢？ 案例：两大金矿公司之争 Newmont和Barrick是世界上最大的两家金矿公司，但是两家公司对待黄金价格的风险管理却采用截然不同的做法。 Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作，甚至将其收购来的小金矿Normandy公司原有的套期保值合同统统在市场上平仓处理。这样该公司所有的产量都暴露在黄金价格风险之下。 Barrick公司则积极采取套期保值的操作，几乎将所有的黄金产量都保护在公司卖出的期货合同之下。 哪家公司的做法是对的？ 第一步：分析投资人需要什么头寸？ 一般来说，我们认为投资人之所以购买金矿公司的股票，是由于其看好黄金价格和该金矿公司的经营能力。这其中，黄金价格的不确定性是投资人所追求的，金矿公司不应该通过套期保值的业务将投资人对黄金价格的不确定性预期限定在当前可以预见的水平上。Barrick公司套期保值的做法，除非有其他有关税收方面的理由，否则是在“越俎代疱”，消除了投资人本来愿意承担的不确定性，将投资人排除在黄金价格有可能上涨而带来的额外收益之外。 第二步：分析企业承受风险的能力 经营能力的承受范围以外，应该套期保值 黄金价格 不确定性 经营能力的承受范围以内，无需套期保值 黄金价格的不确定性是经常在变化的。 而一个企业的经营能力所能够承受的不确定性是不变。 对于投资者做多的头寸，从投资者角度看可以暴露在风险之下，但对企业而言，还要看自身对这种风险的承受能力，如果超出企业承受能力，也应该做套期保值 第三步：风险管理选择之1： 提升能力，降低成本，抵御风险 单位：美元 2000 1999 1998 矿井地点 开采每盎司黄金现金成本 开采每盎司黄金现金成本 开采每盎司黄金现金成本 Nevada (内华达州) 203 211 209 Mesquite (加州) 221 167 176 La