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第三章 资产定价 -Assets Pricing 资产定价 如何对一项资产进行定价是发现价值和创造价值的基础。 我们依赖于市场对资产进行定价，相信市场价格。 “可复制，可对冲”是合理定价的前提。 价格不是交易的结果，而是原因，定价是激励机制，鼓励更多人用更便宜方法（比如：提升能力）复制资产然后来交易。 第一节 资本资产定价模型 -Capital Assets Pricing Model (CAPM) 资产定价模型CAPM 1964年，夏普(William F. Sharpe)、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性论文为资产定价模型(Capital Assets Pricing Model，简称：CAPM)奠定了基础。 CAPM理论有一个总的前提：存在着一个充分多元化的投资组合中，在这个投资组合中，资产的个别风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等于市场风险。我们把这个组合称为“市场组合”(Market Portfolio)。 资产定价模型CAPM CAPM模型引进一个变量“β”，这个变量衡量的是：当“市场组合”发生变动时，任何一项资产发生相应变动的敏感度。 分子代表某一项资产的回报率和“市场组合”的回报率之间的协方差(Covariance)。分母代表 “市场组合”的回报率的方差。 资产定价模型CAPM β>1，该资产的波动水平高于市场平均 水平。 β <1，该资产的波动水平低于市场平 均水平。 所有资产都有一个β。 市场组合的β系数等于1；无风险国债 的β系数等于0。 资产定价模型CAPM 只要知道了三个变量就可以确定任何一项资产在金融市场上的预期收益(ri) ：该资产的β，市场组合的预期收益(rm)，无风险利率(rf)。 任何收益都是对投资人承担风险的补偿。 一项资产的收益应该是该资产的β系数 乘以市场组合的风险补偿 (rm- rf)。 CAPM无套利均衡的实现 投资人今天的全部投资都是净现值为零的活动，预期的高回报会被高风险所抵消，因此投资人持有任何一种资产的净现值都没有区别。 企业应该以此计算资金成本，否则就应该回购股票，因为任何项目都不应该低于投资人对公司股票收益的预期。(例3-1）（例3-2.3.4.5.6） 投资人只有以被动地承担风险的办法获得收益。 这是我们目前已知最广泛应用的模型之一。 CAPM模型应用之一：为市场上找不到复制品的资产定价 估算资产的预期收益C 用CAPM估算风险折现率r=rf+b(rm-rf) 用国债价格计算无风险利率rf 用股票指数历史收益率代替市场未来收益率rm 估算贝塔系数（没有办法的情况下只能主观估计） 用折现模型计算资产的利率价格 案例： CAPM模型应用之二：为市场上能找到复制品的资产定价 估算资产的预期收益C 用CAPM估算风险折现率r=rf+b(rm-rf) 用国债价格计算无风险利率rf 用股票指数历史收益率代替市场未来收益率rm 用复制资产的市场价格反算其贝塔系数，取这个贝塔系数值作为待估资产的贝塔值 用折现模型计算资产的利率价格 举例：华农酸奶公司股票定价 CAPM模型应用之三：为企业筛选投资项目提供风险回报指标 估算企业的预期收益C 取企业股票的市场价格，利用折现模型反算其风险折现率r* 这个折现率就是市场对该企业要求的风险回报率r* 企业新投资项目的风险回报不能低于这个r*,如果低于r*意味着不如回购股票，项目不值得投资 CAPM成立的前提条件 证券买卖没有税负 投资人只按照回报和风险评估资产 所有投资人对贝塔系数和资产回报的评价相同 所有投资人都充分吸收了市场信息，并且对这些信息作出了一致判断 第二节 套利定价模式(APT) -Arbitrage Pricing Theory (APT) 套利定价模式(APT) 套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory，简称APT，传统译为套利定价法，也有译为：武断定价法)从完全不同于CAPM的角度给出了另外一项资产定价的模式。 套利定价模型的成立依赖于一个基本假设：某项资产的回报是由一系列因素所影响的。这样我们只要找到这些因素(Factor)并确定这些因素和资产回报之间的关系(Covariance)就 可以对资产回报水平作出判断。 套利定价模式(APT) 作为一个投资人，除非你相信自己掌握了市场不具备的信息，并对某一项影响该公司回报的因素的判断比市场更加准确，否则你仍然不能通过APT模型获利。 然而，我们不能忘记有效金融市场理论，不能超越市场信息来预测埃克森美孚公司的股票回报水平，有关该公司回报水平的所有相关因素的信息，都已经包含在现有的回报水平A中了。 APT无套利均衡