巴菲特投资案例（12）：政府雇员保险公司GEICO.docx

巴菲特投资案例（12）：政府雇员保险公司GEICO GEICO的全称为政府雇员保险公司，主要经营汽车保险，创建于1936年，创始人为古德温夫妇，初始的顾客群主要为事故率低的政府雇员和军官等，采取直接邮寄保单的销售方式，没有保险代理商，其销售成本比有销售代理商的保险公司低约10%～25%，因此有显著的竞争优势。1948年，本杰明.格雷汉姆成为GEICO的大股东之一。1950年，作为一名研究生和格雷厄姆的学生，巴菲特拜访了GEICO，正巧副总裁戴维森在加班，接待了巴菲特，戴维森花了4个小时，详细向巴菲特解释了保险公司的运营方式，告诉巴菲特GEICO的核心竞争优势在于直销模式带来的低成本优势。1951年，巴菲特回奥马哈做股票经纪人，他认为当时GEICO的股票很有吸引力，开始不断买入GEICO的股票，并向周围投资人推荐GEICO，到1951年底，巴菲特共买入了350股，总购买价为10282元，平均买入价为29.4元，超过50%的资产投在了这个公司的股票上。当时GEICO的股价约在40美元上下波动，总市值约700万美元，巴菲特认为GEICO的竞争优势和浮存金投资能力，使得其内在价值不低于保费收入。1952年，巴菲特以总价15259元全部卖出了GEICO的股票，原因是当时他看中了一家更有吸引力的公司股票，这家公司叫西部保险证券公司，其每股利润约2.9美元，而股价才3美元，市盈率约1倍。但是GEICO在其后继续快速成长，20年后，巴菲特当时持有的350股已经价值1300万。70年代，戴维森的继任者犯了一连串错误，低估了保险理赔的成本，使得销售的保单价格过低，导致公司濒临破产。1976年，GEICO的亏损高达1.9亿美元，董事会解雇了管理层，之后找来拜恩担任总裁。拜恩需要筹集7600万美元来拯救这家公司，但当时没人愿意伸手援助。GEICO的股价曾一度达到61美元，不过现在股价只有2美元。巴菲特心动了，他拜访了拜恩，经过交谈，他十分认可拜恩的能力，并认为GEICO的核心优势并没有消失。第二天，他命令买进50万美元的GEICO股票，并指示只要市场上有出售就立即买进，共买入了约400万美元。拜恩拜访了华尔街的银行们，吃了闭门羹，最后找到当时规模还很小的所罗门兄弟公司，拜恩滔滔不绝的罗列他们应该出钱的理由，说的口干舌燥、唾沫横飞，所罗门的经理最后说：我会承保的，除非你闭嘴。所罗门公司承担了7600万美元的可转换股票保险，使得GEICO解了燃眉之急。此时，巴菲特更是加紧买入GEICO的股票，几周之后股价就增长了3倍，上升至约每股8美元。1980年，巴菲特再次大笔买入GEICO的股票，总共持有720万股，占GEICO的总股本的33%，总成本4713万美元，平均每股6.67元。至1980年底，GEICO的总市值为3.1亿美元，总股数为2100万股，股价约为14.8元，当年保费收入约为7亿美元，净利润约为6000万美元，每股净利润约为2.9元，市盈率约5倍。随后15年，GEICO不断回购公司股票，使得伯克希尔的股权占比不断提高。1995年，伯克希尔的股权占比已经提高至50%，并花费23亿美元收购了剩余50%的股份。1980年投资的4700万，到1995年价值23亿，15年时间价值成长了约49倍，年均复合收益率约为29.6%，在危机时刻对核心优势的精确把握成就了令人生畏的投资业绩。保险行业的产品难以做到显著差异化，所以竞争非常激烈，导致周期性的盈利和亏损，其核心竞争优势在于成本。GEICO直接销售的商业模式形成了持续的低成本优势，当保险业供大于求时，各公司竞相压价，但成本最低的公司仍然能够盈利，成本高的公司遭到淘汰，当市场供求关系逆转时，成本最低的公司率先复苏。另一方面，保险公司的浮存金投资能力也是其核心能力之一，从1980年到1995年的这段期间，GEICO的年平均投资报酬率高达22.8%，同期标普500指数只有15.7%。*******************************************************巴菲特致股东信：1980年：目前我们不具控制权的股权投资最大的部位就是持有33%股权，约720万股的GEIGO，通常若持有一家公司股权达到这样的比例(超过20%)，便必须采用权益法每年依比例认列其投资损益，但由于伯克希尔当初系依照政府部门一特别命令购买该公司股份，其中规定须将此投票权交由一公正第三方管理，所有失去投票权，意味伯克希尔对GEICO不具实质控制权。当然认不认列损益对伯克希尔及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的实际价值将取决于运用它们的GEIGO经营阶层能力的高低。关于这一点，我们再满意不过了，GEIGO可说是投资业界的最佳典范，它具有难以模仿的产业优