巴菲特投资案例（3）：桑伯恩地图公司.docx

巴菲特投资案例（3）：桑伯恩地图公司 桑伯恩地图有限公司主要从事地图出版和不断修正美国城市详细地图的工作，其对街道下面的水管直径、消防栓所在位置、房屋结构等有详细记载，这些信息对火险公司至关重要。保险公司的代理人通过桑伯恩地图公司提供的信息进行风险评估和保险费的厘定，桑伯恩地图公司的主要客户为大约30家保险公司。原先，桑伯恩地图公司的业务具有垄断性，公司利润不受经济衰退的影响，几乎不需要营销，但是近些年由于保险公司政策变化，地图业务变得不景气，主业利润较少。幸运的是，在20 世纪30 年代早期，桑伯恩公司开始购买证券，至1958年，公司拥有每股65美元的证券组合，但股价只有45美元。1958年，公司的总股数为10.5万股，年销售收入为250万美元，没有负债，拥有的证券组合市值约700万美元，合每股65美元，股价为每股45美元。巴菲特认为该公司的价值远超市值，拥有明显的安全边际，因此他投入了巴菲特合伙公司三分之一的资金，买入了2.4万股桑伯恩地图公司的股票，掌握了公司的控制权。掌握控制权后，在1959年，巴菲特与董事会协商，建议将公司的证券组合分给股东们，遭到拒绝。他威胁召开特别会议以控制公司，董事会别无选择，只好同意了巴菲特的建议。在1960年初，为了避免卖出证券组合后缴纳约200万美元的税，桑伯恩地图公司提出用证券组合回购股票，总共有70%的股票被回购注销，余下股票的每股盈利、每股股息和每股价值都得到大幅提升，巴菲特合伙公司的收益可想而知。1960年致股东信：“桑伯恩地图有限公司从事出版以及美国所有城市详细地图的不断修正工作。比如说，仅奥马哈的地图册就可能重达50 磅，对每一处的建筑都做出了仔细而准确的说明。通过用糨糊粘住需要修改的地方对原地图进行修正，在涂过糨糊的地方标明新的建筑物的名称，业主的变换、新的消防设施的配置，建筑材料的变换，等等。这种变动几乎每年都要在地图上标出，当地图不能进一步通过用糨糊粘住需要修改的地方时，新的地图就要重新出版一次，地图每隔20 ~30年就要更新一次。对于奥马哈的消费者来说，每年花在修正地图上的费用大约有100美元。详细的信息表明街道下面总水管的直径，消防栓所在位置，屋顶的构成等，所有这些对火险公司至关重要。位于中央办公室的保险业的各个部门，可以通过遍及全国的代理人对企业进行价值的评定。其理论是“一幅照片顶得上一千句话”，这种价值的评定方法将决定风险是否得到正确的估价，这个地区大火灾发生的频率，合理的再保险程序等。尽管地图也出售给保险业以外的顾客，比如说像一些公用事业、抵押公司和评税权威人士，桑伯恩公司大部分的业务对象是大约30 家保险公司。75 年来，桑伯恩公司一直以一种多少有些垄断的方式进行经营，每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能达到。在公司的早期经营阶段，保险业担心桑伯恩公司如此高的利润，会使得许多保险公司的重要人物进入到桑伯恩公司的董事会，担当公司的监察人员。20 世纪50 年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造成了巨大的冲击，使得地图业从20 世纪30 年代的后期年平均50 多万美元的税后利润，下降到1958年和1959 年的不足10 万美元。考虑到这个阶段经济向上偏压的特点，这种竞争性方法使得这家规模大，且具有稳定赚钱能力的大商业几乎全军覆没。然而，在20 世纪30 年代早期，桑伯恩公司开始积累证券组合。这对商业来讲没有资金要求，所以，任何未分配的利润都可以被用于这个计划。一段时间之后大约投资了2 500 万美元，一半投资于债券，另一半投资于股票。这样特别是在最近10 年，在地图业经营不景气的时候，证券清单却赢利丰厚。下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。1938 年，当道琼斯工业指数在100～120 之间的时候，桑伯恩公司的股票以每股110 美元的价格售出。1958 年，当道琼斯工业指数在550左右时，桑伯恩公司的股票的价格只有45 美元。但是与此同时，桑伯恩公司的证券组合从每股20 美元上升到每股65 美元。这是怎么一回事儿呢? 不论是1938 年还是1958 年，桑伯恩公司拥有很多对于保险业来讲有实际存在价值的信息。再现这么多年来他们收集的详尽信息，将花费他们上千万美元。尽管保险公司实行了“梳理”政策，5 亿多美元的火灾保险费由“制图”公司承担。但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息的手段多年来一直未变，最后这种惯性从收益中体现出来。证券组合经营得如此成功这件事情，在大多数董事的眼中对出版业东山再起的必要性减少到最低限度。桑伯恩公司每年的销售额大约在250 万美元，同时还拥有价值700 万美元的可销售债券。来自证券组合的收益是丰富的，公司没有任何经济上的后顾之忧，保险公