零售药房行业深度报告：从融资、并购、整合、自建、加盟五个维度评估药房的扩张能力和剖析其投资价值.docxVIP

第 PAGE 3 页 共 NUMPAGES 4 页 投资摘要： 融资能力：目前一心堂融资总额度最高，未来大参林融资潜力最大 截止于2019Q1，益丰药房、一心堂、老百姓、大参林通过IPO、增发、可转债、公司债等方式分别合计融资27.32亿元、42.97亿元、30.26亿元、19.89亿元， 目前一心堂的融资总额度最高。大参林实际控制人持股比例最高（62.55%），未来融资潜力最大。 并购能力：益丰药房、老百姓、一心堂并购抢占先机，大参林具备预期差 并购范围层面，益丰药房、老百姓在全国范围进行并购，一心堂并购区域主要集中在云贵川地区，大参林多数并购集中于广东、河南和华东地区，且上市时间较晚，过去并购规模较小；并购价格层面，益丰药房、老百姓、大参林、一心堂近三年平均并购价格PS分别为0.88、0.86、0.99、0.97。 整合能力：益丰药房、老百姓整合能力突出，一心堂改善空间明显 益丰药房以新兴药房为例，并购后其成长能力、盈利能力均得以提升，且基本完成承诺业绩；老百姓并购前后平均业绩增速约12.30%，平均业绩承诺完成率约为113.10%；一心堂于2015年开始切入川渝市场，2018年Q1开始实现盈利，2018年H1川渝地区门店交易次数和客单价分别同比增长45.76%、1.29%，营收同 比增长近50%，西南地区单店营收从2015年的156万元/年提升至164万元/年，经营效率显著提升。 自建能力：大参林、老百姓新建门店的盈亏平衡周期较短，具备较强的盈利能力和区域深耕优势 益丰药房新店盈亏平衡周期约2年（2012年新店营业数据）；老百姓新店盈亏平衡周期约1.5年（2012年新店营业数据） ；大参林新店盈亏平衡周期约2年。其中，省内、省外盈亏平衡周期分别为1.5年和2年（2014年新店营业数据）；一心堂新店盈亏平衡周期约22个月（招股说明书数据）。 加盟能力：老百姓的药房加盟模式最为成熟，大参林的加盟模式于2019年开始起步 加盟模式具备投资收益率高、投资金额小等优势，有利于药店的渠道下层和区域性深耕。一般药房在商品质量、采购配送、人员监管、加盟指导等层面对加盟店进行管理，通过收取管理费用、信息费用、配送费用实现盈利。截止于2019年Q1老百姓、益丰药房、大参林的加盟店数量分别为749家、212家、13家。 从市场布局、扩张模式、融资能力、并购能力、整合能力、自建能力、加盟管理能力等维度综合比对四家药房扩张能力： 当前零售药房行业格局分散，龙头药房之间的较量将持续进行。益丰药房、老百姓跨省扩张能力突出，未来区域下沉与深耕能力是核心突破点；一心堂、大参林区域优势明显，未来跨省扩张是跟踪和关注的重点。 投资标的：中短期强烈推荐大参林，中长期看好老百姓和一心堂边际改善，长期看好益丰药房 风险提示：新店盈利不达预期、处方外流不达预期、外延并购不达预期、门店改善不达预期、网售处方药放开等 2 Part 1零售药房行业回顾：行业整合空间大，未来客 单价提升和处方外流可期证券研究报告零售药房行业深度报告 Part 1 零售药房行业回顾：行业整合空间大，未来客 单价提升和处方外流可期 证券研究报告 零售药房行业深度报告 受神药等事件影响，2018年药店行业增速趋缓： 2018年全国药品零售市场规模约3842亿元，同比增长4.86%，低于GDP增速6.6%，主要受到鸿茅药酒等神药事件发酵影响，影响中成药（同比 增长5.48%）、非药品（同比下降0.31%）销售增速。 百强药店增速远超行业均值，行业集中度持续提升： 2018年百强药店销售约为1814亿元，同比增长13.23%，增速高于行业均值。百强药店占比从2009年的32.16%提升至2018年47.21%，行业集中度持续提升。 上市公司“自建+并购”不断扩张， 行业集中度提升的逻辑不断被强化： 2014-2018年益丰药房、老百姓、大参林、一心堂营收复合增速分别为32.69%、24.49%、18.16%、19.98%。四大上市药房以“自建+并购” 不断扩张，四大药房市占率从2014年的6.29%提升至2018年的10.48% ，行业集中度进一步提升。 5000 4000 3000 2000 1000  百强销售额(亿元) 药品零售总额(亿元) 百强增速 行业增速 百强占比 50% 40% 30% 20% 10%  4.0% 3.0% 2.0% 1.0%  大参林市占率 益丰药房市占率 老百姓市占率 一心堂市占率四大上市公司市占率 10.48% 8.78% 7.74% 6.29% 6.81%  12% 10% 8% 6% 4% 2%  100 80 60 40 20 大参林营收（亿元） 益丰药房营收（亿元） 老百姓营收（亿元）