申万债券热点聚焦系列之四：美债收益率倒挂，但见木不一定就是林.docxVIP

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 为什么会出现“倒挂” 4 回顾历史上美债期限利差的几次倒挂 5 小幅倒挂+预防式降息应对经济波动：1998 年 6-7 月 5 三次大幅倒挂+开启降息周期应对经济危机：1989 年、2000 年以及 2006-2007 年 6 期限利差倒挂不是经济危机的“充分条件” 8 见木不一定就是林，后续还需观察 9 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图表目录 图 1： 美债 10Y 与 1Y、2Y 收益率再度出现倒挂 4 图 2： 期限利差的分析框架 4 图 3：历史上美债期限利差的几次倒挂 5 图 4：98 年小幅倒挂 6 图 5：98 年小倒挂前后的利率走势 6 图 6：第一次倒挂前后经济和货币政策变化 6 图 7：第一次倒挂前后利率走势 6 图 8：第二次倒挂前后经济和货币政策变化 7 图 9：第二次倒挂前后利率走势 7 图 10：第三次倒挂前后经济和货币政策变化 7 图 11：第三次倒挂前后利率走势 7 图 12：这三次倒挂之后，货币政策均进入一轮大的宽松周期 8 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 近期美债收益率（10Y-2Y）自 2007 年以来首度出现倒挂，引发市场对经济衰退或经济危机的担忧，我们到底应该如何看待此次期限利差倒挂呢？ 图 1： 美债 10Y 与 1Y、2Y 收益率再度出现倒挂 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 90-0591-05 90-05 91-05 92-05 93-05 94-05 95-05 96-05 97-05 98-05 99-05 00-05 01-05 02-05 03-05 04-05 05-05 06-05 07-05 08-05 09-05 10-05 11-05 12-05 13-05 14-05 15-05 16-05 17-05 18-05 19-05 (50.00) (100.00) 美债10Y-2Y 美债10Y-1Y 资料来源：Wind， 研究 为什么会出现“倒挂” 理论上，如果仅从宏观环境来看，期限利差与货币政策利率反向变动，与经济预期正向变动。期限利差，简而言之是长端债券收益率和短端债券收益率的差异， 对美债而言，短端利率对政策利率变动更为敏感，而长端利率受经济基本面预期变动影响更大，此外债券市场的供求情况、投资者期限偏好也会对期限利差形成波动。 就当前情况来看，美债期限利差倒挂主要反映的是市场对未来经济预期极度悲观、节奏上提前于美联储降息操作，导致短端下行幅度不及长端，期限利差快速收窄倒挂。 期限溢价 图 2： 期限利差的分析框架 期限溢价 长期利率当前短期利率预期短期利率变动流动性溢价投资者偏好市场供需情况= + + 长期利率 当前短期利率 预期短期利率变动 流动性溢价 投资者偏好 市场供需情 况 货币政策经济基本面变动（经济增长+通胀） 货币政策 经济基本面变动 （经济增长+通胀） 资料来源： 研究 回顾历史上美债期限利差的几次倒挂 历史上美国国债期限利差（10Y-2Y）经历多次倒挂，分两种情况。 一种是时间短、倒挂幅度浅。如 1998 年 6-7 月，10Y 和 2Y 倒挂幅度未超过7BP，断断续续持续了 1 个半月左右。当时经济并未出现显著衰退，货币政策在 9-11 月 3 个月之内防御性降息 3 次，随后就结束了降息。 另一种是持续时间长、倒挂幅度较深。如 1989 年、2000 年、2006-2007 年前后，倒挂之后均伴随着美联储进入连续性降息周期、经济增速的断崖式下跌。 图 3：历史上美债期限利差的几次倒挂 1989/2000/2006-2007三次倒挂：持续长、幅度大1998.6-7倒挂时间短、幅度小12.0 1989/2000/2006-2007三次倒挂：持续长、 幅度大 1998.6-7倒挂时间短、幅度小 10.0 8.0  300.00 6.0 200.00 4.0 2.0  100.00 1/ 1 1/ /1 0 1 / 1 1 / / 1 0 / 9 9 9 8 9 1 / / 1 1 / / 1 1 0 0 0 0 2 0 2 1 1 / / 1 1 / / 6 7 0 0 0 0 2 2 1985/1/1 1986/1/1 1987/1/1 1988/1/1 1 1 1991/1/1 1992/1/1 1993/1/1 1994/1/1 1995/1/