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中国矿业大学（北京） 管理学院 矿业投融资及资本运营精要 公司并购理论分析 3 交易费用理论(纵向并购) 科斯认为，市场机制是一种配置资源的手段，企业也是一种配置资源的手段，二者是可以相互替代的。在科斯看来，市场机制的运行是有成本的，通过形成一个组织，并允许某个权威（企业家）来支配资源，就能节约某些市场运行成本。交易费用的节省是企业产生、存在以及替代市场机制的惟一动力。 八、企业并购理论与方法 公司并购理论分析 4 技术经济性(纵向并购) 有些行业，通过纵向并购可以把前后生产环节联系起来，以便从技术上节约成本。 例如：钢铁生产 炼焦—熔结—制铁—制钢—初扎 通过并购在生产环节上可降低处理和加热成本，实现热能节约。 制浆和新闻纸生产，避免原料的轰干和再加水费用 石油化工的联合生产，常常会降低处理成本和其他成本。 在流程工业大量加工的作业行业中，纵向并购的技术经济效益比较明显。 八、企业并购理论与方法 公司并购理论分析 5 消除外部环境的不确定因素(纵向并购) — 获得较确定的投入要素的供给 — 减少投入要素价格的搜寻成本和不确定性 — 需求变动的不确定性和供给的瞬时刚性共同促进纵向并购。价格、供给的变动具有时滞，通过并购投入品生产厂商，就可以降低供给中的不确定性。 八、企业并购理论与方法 选择目标企业应考虑的战略因素 1．投资环境是否良好：土地使用价格，优越的地理位置，优惠的投资政策，便利的交通条件。 2．行业是否相同或相近 3．规模大小是否适中 4．可利用价值大小 5．其他因素：目标企业的财务、资金、债务、价值等 目标企业的选择与估价 八、企业并购理论与方法 目标上市公司评估 以未来收益为基础的评估方法 目前主要采用的方法就是：首先对企业可以长期保持的未来净收益进行预测，然后选择一个适当的资本化率对其进行资本化。运用这一方法关键在于：预测的可以长期保持的未来净收益是否准确，选择的资本化比率是否适当。 八、企业并购理论与方法 目标企业的选择与估价 目标上市公司评估 市场模型 如果目标公司未来利润的现值大于收购时所支付的成本，那么这一收购就是值得的。假如市场没有考虑到任何未来的利益，那么就可以用股票的市场价格来度量收购时支付的成本。 八、企业并购理论与方法 目标企业的选择与估价 目标非上市公司评估 1．资产价值基础法 （1）账面价值 （2）市场价值 （3）清算价值 （4）续营价值 （5）公平价值。公平价值则反映了续营价值和市场价值的基本要求，它是指将公司所有的资产在未来继续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的折扣率（市场资金利润率或平均收益率）折算成现值，并以此来确定其价值的一种估价标准。 目标企业的选择与估价 八、企业并购理论与方法 目标非上市公司评估 2．收益法 首先，就是确定目标公司的预期可长期保持的未来净收益。然后就要为目标公司选择一个合适的资本化率（即P/E比率）。但是这里存在一个问题，即非上市公司缺少一个像上市公司那样由市场确定的P/E比率，解决这个问题的方法就是找到一个与目标公司相近的上市公司作为参照物，以它的P/E比率作为确定目标公司P/E比率的基础， 目标企业的选择与估价 八、企业并购理论与方法 目标非上市公司评估 3．折现现金流量法 目标企业的选择与估价 八、企业并购理论与方法 企业并购的筹资规划 （一） 并购资金筹措方式 1．企业内部留存 2．增资扩股 3．股权置换：并购企业将其自身的股票支付给目标公司股东。 （1）由并购企业出资收购目标企业全部股权或部分股权，目标企业股东取得现金后再购买并购企业的新增股票； （2）由并购企业收购目标企业的全部资产或部分资产，再由目标企业股东认购并购企业的新增股票； （3）直接用并购企业的新增股票置换目标企业股票。 八、企业并购理论与方法 企业购并的财务规划 企业并购的筹资规划 （一） 并购资金筹措方式 4．金融机构信贷 5．卖方融资：卖方融资是指并购企业推迟支付被并购企业的全部或部分并购款项。这种方式在被并购方急于脱手的情况下，完全可能实现 6．发行企业债券 八、企业并购理论与方法 企业购并的财务规划 企业并购的筹资规划 （二）杠杆收购 杠杆收购是指收购者主要通过借债来取得收购所需的资金并获得被收购公司的股权，然后通过经营被收购公司取得的现金流量来偿还所借债务的一种收购方式。 八、企业并购理论与方法 企业购并的财务规划 企业并购的筹资规划 （二）杠杆收购 （1）有目标公司内部管理阶层参与的杠杆并购（简称MBO） （2）无目标公司管理层参与的杠杆并购（简称LBO） （3）目标公司雇员参与的杠杆并购