债性券背后的故事.docxVIP

目 录 模塑转债：条款平淡，不确定性大 4 主动下修概率不高 4 经营状况不佳 4 债务规模增长快，偿债压力大 5 林洋转债：短期无亮点，极端可配臵 5 未进回售期，主动下修概率不高 6 智能电表业务迎来增长 6 光伏发电+EPC 业务齐发展 7 中信转债：转股意愿不低，净息差收窄成制约 8 补充资本迫切，转股意愿不低 8 银行整体估值低位 9 中信银行：净息差温和收窄，资产质量改善，杠杆低位 9 图目录 图 1 模塑转债下修和回售边界（元） 4 图 2 模塑科技营业总收入（亿元） 5 图 3 模塑科技净利润（亿元） 5 图 4 模塑科技资产负债率（亿元） 5 图 5 乘联会乘用车批发、零售销量增速（%） 5 图 6 林洋转债下修和回售边界（元） 6 图 7 2018 年林洋能源主营业务收入占比 6 图 8 2018 年林洋能源主营业务毛利占比 6 图 9 公司在国网和南网智能电表招标中中标金额（亿元） 6 图 10 公司光伏发电业务营业收入和毛利（亿元） 7 图 11 国产原生多晶硅(一级料)出厂价含税（元/千克） 7 图 12 单晶、多晶电池组件出厂价（元/瓦） 8 图 13 中信转债下修和回售边界（元） 9 图 14 2019Q1 主要发转债银行一级资本充足率和核心资本充足率（%） 9 图 15 上市大行和股份行平均 PB 以及中信银行 PB（倍） 9 图 16 中信银行净息差水平（%） 10 图 17 金融机构人民币一般贷款加权平均利率（%） 10 图 18 个人贷款新增额占比 10 图 19 中信银行不良率 2018 年下半年开始下降 10 图 20 中信银行逾期贷款率和关注类贷款占比 11 图 21 中信银行拨备覆盖率 11 图 22 中信银行和股份行平均权益乘数 11 表目录 表 1 公司光伏电站数量与总装机容量 7 在专题《转债估值与博弈方向 - 估值角度看转债之一》中我们将转债分为股性券， 混合性券以及债性券，本文将在上一篇专题的基础上来深入分析目前债性券。我们选取目前到期收益率最高的模塑转债、规模较大的林洋转债以及唯一的债性银行转债中信转债来加以分析。 模塑转债：条款平淡，不确定性大 截止 2019 年 8 月 27 日模塑转债的纯债到期收益率高达 5.83%，纯债价值 97.6 元，而转债价格才 92.7 元，纯债溢价率为负。如果公司不发生违约，意味着持有模塑转债每年可以获得 5.83%的到期收益率，另外还附带免费的看涨期权。 主动下修概率不高 模塑主动下修转股价概率不高。2017 年 12 月 8 日进入转股期以来，模塑转债转股价下修过三次，其中两次是因为派发现金红利，一次是增发新股。目前正股价格仍大幅低于转股价下修边界。由于回售期在 2021 年 6 月 2 日，短期内该券主动下修转股价概率并不高。 图1 模塑转债下修和回售边界（元） 7 7 6 正股收盘价 转股价80%（转股价下修边界） 转股价70%（回售边界） 5 4 3 2 1 0 资料来源：WIND 经营状况不佳 公司评级列入可能降级名单。2019 年 6 月 27 日中诚信跟踪评级模塑转债给予的意见是：“公司债务规模增长较快，即期偿债压力大，毛利率较低的产品销量占比提高影响 公司盈利水平，海外工厂开办导致费用提升侵蚀经营利润以及利润总额对投资收益的依赖程度加大等因素可能对其经营及整体信用水平产生影响。评定模塑转债信用级别 AA， 并将信用等级列入可能降级的信用评级观察名单” 从经营业绩角度看，公司经营状况不佳。公司主营业务收入增速 2017 年达到高点后下行，2019 年一季度有所反弹。净利润 18 年大幅下降主要受到海外工厂尚未投产影响，其中墨西哥工厂未投产，为之发生的各项费用增加，美国工厂尚未达到设计产能，仍处于亏损阶段。净利润增速 19 年上半年反弹主要因持有金融资产会计核算方式变动 （模塑科技 2019 年半年度业绩预告），而主营对净利润贡献微乎其微。 图2 模塑科技营业总收入（亿元） 图3 模塑科技净利润（亿元） 50 3.5 3 40 2.5 30 2 20 1.5 1 10 0.5 0 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1 资料来源：WIND 资料来源：WIND 债务规模增长快，偿债压力大 从偿债能力角度看，公司债务规模增长较快，即期偿债压力大。截止 2019Q1 公司剔除预收款后的资产负债率达到 68.6%，长期资本负债率达到了 34.2%。根据 2018 年年报，公司短期借款 19.9