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上市公司大股东持股比例较低情况下如何保证其控制力 ■上海办公室刘亚楠 一、关于大股东持股和公司价值的理论 我国《证券法》第86条规定：投资者持有一个上市公司已发行股份 超过5%时，应在三曰内予以公告，此后每增加或减少5%时应再次 公告。这可能意味着持股5%以上股东可能对公司决策有重要影响。 世界上其他国家也有类似的规定，如在法国、德国和西班牙，至少拥 有5%选举权的股东必须公布其身份，而在意大利和英国则分别为 2%、3%o 对于大股东持股比例和公司价值的理论研究众多，而得出的结论却截 然相反，现列举两种具有代表性的理论观点： 1 .利益协同假说(InteTest Alignment Hypothesis)认为控股股东在公司 中持股比例越大就越有动力监督管理层，会降低股东和管理层的委托 代理成本，提高公司价值。Lemmon和Lins也证明终极控制股东的现 金流权与公司价值呈正向关系。 2 .壕沟假ia( Entrenchment Hypothesis)认为大股东会利用其控股地 位侵占中小股东利益来获取控制权私利，从而会降低公司价值。在现 金流权和控制权分离以及缺乏对中小股东权益的有效法律保护的情 况下，控股股东谋取控制权私利的动机会更加强烈，而且金字塔的链 条越长，控股股东控制的资产规模就会越大，通过关联方交易等形式 进行利益侵害的可能性越大。 二、大股东减持甚至失去原有地位未必导致控制权的丧失 案洌1 :海通证券(600837) 从2007年6月下旬以来，上海上实(集团)有限公司一直是海通证券 (600837)的大股东，持股比例稳定在6.75%o但这种局面在2011年5 月被打破。海通证券5月12日公告，上实集团5月10日通过大宗交 易平台减持2.29亿股公司股份，套现逾20亿元。 值得关注的是，上实集本次减持还让出了第一大股东的位置。本次 值得关注的是，上实集 本次减持还让出了第一大股东的位置。本次 权益变动后，上实集团还持有海通证券3.26亿股，占总股本的 3.969% ,持股比例在光明食品(集团)有限公司5.87%之下，光明食品 集团则被动成为第一大股东。上实集团和光明食品集团均属于上海国 资，因此最终控制权并没有发生变化，只是第一大股东发生了变更。 (参见2011年半年度报告第6页) 三、提高大股东控制力的方法 1.二级市场增持股份+协议转让 案例2 :渤海物流(000889) 渤海物流2008年中报前十大股东名录中都没有岀现中兆投资管理有 限公司的名字，但随后中兆投资开启了对渤海物流的增持之旅。渤海 物流2008年10月16日公告，中兆投资自2008年8月起开始购买公 司股票，交易价格区为2.8元/股一3.4元/股，截至2008年10月15 日收盘，中兆投资共计持有公司股，占公司股份总额 的 6.68%o 此次举牌之后，中兆投资仍在继续增持渤海物流股票。2009年9月 17日,中兆投资和大股东安徽新长江投资股份有限公司持股比例均 为15.27%O 2009年9月21日，中兆投资通过增持6万股，成为了渤 海物流的大股东。 为了巩固第一大股东位置，中兆投资继续增持渤海物流。根据渤海物 流2009年12月8日披露，中兆投资与新长江公司于2009年12月3 日，签署了股份转让协议书，新长江公司拟将其持有的公司流通股份 2438万股，约占公司总股本的7.2% ,协议转让至受让方中兆投资， 总价款为17066万元，折合每股7元。本次协议转让完成后，中兆投 资持股占总股本比例为29.90%o 案例3 :万科A ( 000002 ) 在万科A ,因为公司盘面太大，公司大股东也只持有公司股票15%的 股权，于2014年上半年遭到了其他公司的举牌，该公司应对方法是 联合1320名员工成为事业合伙人，用14亿元资金去增持公司10% 的股份，再加上最大个人股东刘元生的1.21% , 26%的话语权在万科 如此大的盘子里足够用于抵挡外来资本冲击。 2?一致行动人协议 案例4：经纬电材 公司实际控制人董树林先生张国祥和张秋凤于2009年签署了《一致 行动人协议》，对一致行动关系进行了明确约定。鉴于原协议中对有 效期限约定为5年，现原协议期限已满，为进一步明确三方之间的一 致行动人关系，董树林、张国祥和张秋凤同意续签《一致行动人协议》 保证对公司的共同控制的稳定性和有效性。公司实际控制人仍为董树 林先生、张国祥先生和张秋凤女士组成的一致行动人核心管理团队， 公司控制权未发生变更。但需要注意的是通过单一的一致行动人协议 保证控制力的做法通常控制力都比较“脆弱”，需要其他的措施予以补 强。 3?通过MBO程序取得公司控制权 案洌5 :浙江富润(600070) 在3月下旬，浙江富润(600070)大股东富润控股集团81%国有股权