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鞠晓生等：融资约束、营运资本管理与中国二十一世纪初的企业创新潮 第 PAGE 1页 创新融资与创新持续：融资约束、营运资本管理与中国二十一世纪初的企业创新潮* * 鞠晓生，中国人民大学经济学院，邮政编码100872，电子信箱：fuxiao0912@163.com 卢荻，伦敦大学亚非学院、中国人民大学经济学院，电子信箱：diclo@soas.ac.uk。作者感谢福特基金的资助。本文在“Regulation Finance and Economic Development”国际研讨会上宣读过，感谢Hong Bo, William Lazonic，洪福海等给予的有意点评。 借鉴Brown et al.(2009)用RD投资定义的美国上世纪90年代的创新潮，本文将自1998年至今中国工业企业的研发投资、新产品产值的持续增加视为创新潮，第二节将给出详细的描述。 鞠晓生 卢荻 摘要：本文使用1998-2008年中国非上市公司工业企业数据，分析了融资约束、营运资本管理与企业创新活动之间的关系，从微观视角解释了中国企业自上世纪末持续至今的企业创新潮。按照产权类型，本文将样本企业划分为国有企业、集体企业、民营企业和外商企业，发现四类企业都有很高的创新持续性，但是背后的原因不同。国有企业的创新持续性得益于非融资约束；外商企业受益于弱融资约束和营运资本管理；而民营企业和集体企业受融资约束严重，其创新的平稳持续主要依赖于营运资本的平滑。企业的营运资本管理对平滑中国企业的创新活动有重要贡献，而且企业融资约束越严重，这种平滑作用越突出。 关键词：融资约束 内部融资 营运资本 创新活动 一、引言 中国经济在高速增长的同时，中国企业的产品质量和国际竞争力不断提升，从经济发展的直观上看，中国经济增长并未像Krugman(1997)所批判的那样，只是依靠劳动资本等生产要素粗放式增加而非技术进步推动的。事实上，中国经济日益发生的技术进步却能在我们日常生活中被感知到。企业是创新活动的主体，是技术进步的主要推动者，从统计数据上看，中国企业的创新活动自1998年起开始持续迅速增加，并一直持续至今。 图1 中国企业研发支出占GDP比重趋势图（数据来源于中经网统计数据库） 图1是中国企业研发投资的趋势图，从图中我们发现自1998年后，中国企业的研发投资持续增长，研发支出（RD）占GDP的比重从1998年的0.23%一直上升到2009年的1.23%。而同期中国宏观经济增长却出现了较大的周期性波动，1997至2002年经历低速经济增长阶段，2003至2007年进入持续高速增长阶段，2008年至2009年又出现下滑。图2显示中国工业企业研发投资情况，我们发现工业企业的研发支出占主营业务收入的比重波动很小，且研发支出占GDP的比重持续增加，工业企业创新活动似乎没有受到商业周期的影响。由此我们产生疑问，为什么中国企业由研发投资显露出来的创新活动未受商业周期的影响而持续增长呢？研发活动离不开资金支持，那中国企业持续扩张的创新活动是如何得到保障的呢？是依靠外部融资还是依赖内部财务，如果是后者，为什么企业内部财务的频繁波动不会影响到企业的创新活动？这是本文主要回答的问题。 图2 中国大中型工业企业研发投入与GDP波动情况（数据来源于中经网统计数据库） 相对于创新活动，文献中讨论比较多的是中国企业的固定资产投资行为，其中一个重要的关注点是，在金融发展落后的情况下，中国企业特别是民营企业是如何实现高固定资产投资率的。一些学者从正规金融体系本身的变革中寻找答案，Cull et al(2003)认为银行改革以及政府对国有企业财政拨款的减弱，提高了国有企业的绩效，饶华春（2009）发现中国正规金融体系的发展能够明显缓解民营企业的融资约束，Ayaggari et al(2010)发现与银行关系密切的企业发展的更快。但是也有许多研究表明，大量中国企业尤其是非国有企业仍然面临严重的融资约束（Guariglia et al.(2010), Ding et al(2011)），正规金融无法满足企业发展的资金需求，有些学者开始分析企业的非正规金融渠道。Allen et al(2005)认为在没有国有企业和上市公司那样便利获取金融资源条件下，中国民营企业却发展的更快，这主要得益于企业发展中形成的声誉（reputation）和关系(relationship)所带来的金融资源。基于企业间借贷的社会关系，Oliver Rui(2011)认为商业信贷（trade credit）是缓解中国企业融资约束的重要渠道。但Ayaggari et al(2010)认为尽管中国民营企业受到融资约束，包括商业信贷在内的非正规金融在中国