城投债价值评估和挖掘.docx

信用专题研究 信用专题研究 城投债价值挖掘 ——辽宁、湖北城投债政府债务属性甄别 对 对城投债进行政府债务属性甄别，挖掘投资价值。纳入政府债务（特指偿还责任债务）的城投债，具备显性的政府信用，收益率将明显下行。 政府债务属性甄别的基本逻辑。筛选对象为2013年6月存续城投债，选择城投债纳入政府债务比重高的省份，针对企业债和中票分别进行甄别。具体操作：剔除主体不在平台名单内、主营业务为经营性业务、募投项目为经营性或者具有公益性但仍有一定偿债能力的城投债，根据募投资金用途，结合地方政府债务审计信息，跟踪评级报告等其他能获取的信息，进行甄别。 辽宁、湖北两省城投债的政府债务属性甄别。辽宁、湖北两省城投债纳入政府债务的比重分别为80%、49%。辽宁省的10鞍山城投债等32只企业债，可能列入政府债务，12德泰MTN1、12德泰MTN2，较大概率列入政府债务；湖北省的12鄂州城投债等18只企业债、10汉城投MTN1等8只中票，可能列入政府债务。11宜昌城投债、12宜昌城投债、12宜昌财投债、05武城投债、07武城投债较大概率列入政府债务。 加上或有责任后的政府性债务属性甄别。吉林、宁夏和海南三省2013年6月末存续城投债纳入政府性债务的比重接近100%，其中海南全部为政府承担或有责任。上述三省该时点存续城投债政府支持的确定性比较强。 TOC \o 1-3 \h \z \u PAGE 2 城投债价值挖掘 ——辽宁、湖北城投债政府债务属性甄别 一、城投债价值挖掘逻辑 43号文明确“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。纳入政府债务2013年审计口径为政府性债务，包含偿还责任（俗称一类债务）、担保责任（二类债务）和救助责任（三类债务），后两者统称为或有责任。政府债务，特指政府承担偿还责任的债务，也即一类债务。的债券，将具备显性的政府信用。以5年期为例，国债与AAA级城投债收益率相差120个BP，与AA-城投债收益率相差逾300个BP。即使考虑不能下行到国债收益率水平，明确纳入政府债务的城投债， 2013年审计口径为政府性债务，包含偿还责任（俗称一类债务）、担保责任（二类债务）和救助责任（三类债务），后两者统称为或有责任。政府债务，特指政府承担偿还责任的债务，也即一类债务。 图表1 国债和AAA城投债收益率 资料来源：wind 351号文对存量债务甄别具有原则性，操作标准并不清晰。这也给市场带来了机会。我们甄别的基本逻辑是：（1）筛选2013年6月的存续城投债，因此后无相关数据可供参考；（2）比较各省2013年6月末城投债纳入政府债务的比重，选择纳入比重高的省份。我们挑选了辽宁和湖北，其城投债纳入政府债务的比重分别为80%和49%。（3）针对企业债、中票分别判断。全国来看，企业债纳入政府债务的比重相对较高，为甄别重点，同时相关甄别标准也适合中票。2013年6月末的短融目前均已到期，不在甄别范围。 图表2 2013年6月末城投债纳入地方政府性债务情况 资料来源：各地审计署披露数据、wind、人保资产整理 图表3 2013年6月末企业债、中票、短融纳入政府性债务情况 需要明确，我们本次甄别针对的是政府债务，即地方政府负有偿还责任的债务，不包括各类或有责任。具体操作标准如下：（1）剔除发债主体不在银监会平台名单内的城投债；（2）剔除发债主体的业务以经营性业务为主的城投债（主要是高速公路、电力燃气水务等公用事业）；（3）剔除募集资金投向为非公益性业务、或有公益性但仍具有一定偿债能力的城投债（收费路桥，配售型保障房、旧城改造、回迁房等保障房，土地收储，公用事业，园区开发、铁路货运等）；（4）参考当地政府性债务审计结果中的信息（纳入政府债务的企业债、中票规模，债务资金的主要投向等），根据募集资金投向进行判断；同时结合跟踪评级报告披露的政府债务数据，进一步修正判断。中票中用途为补充流动资金的不纳入政府债务，替换银行借款则根据替换项目的性质等具体分析。 二、辽宁、湖北省的政府债务属性甄别 1、辽宁省 审计披露，2013年6月末辽宁省政府债务中债券合计540.58亿元，其中企业债494.44亿元，中票46.14亿元，短融为0。该时点辽宁省存续城投债672.90亿元（wind口径），其中企业债618亿元，中票52.9亿元，短融2亿元。城投债纳入政府债务的比重为80.34%，其中企业债、中票分别为80.01%，中票为87.22%。 中票方面，结合平台名单、资金用途及债券规模，我们判断12德泰MTN1、12德泰MTN2，较大概率列入政府债务。 图表4 2013年6月末辽宁省中票纳入政府性债务情况 债券名称 债券余额 平台名单 募集资金投向 政府债务 12沈公用MTN1 6.90 否 补充运营资金、偿还银行借款 否 12德泰MT