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六、债券调换 公司以新债券全部或部分取代已发行在外的旧债券叫债券调换。它是对可赎回债券而言的。 可赎回债券包含一个可赎回条款：它允许公司在规定的期间以事先确定的价格购回全部或部分债券。 这实际上给了投资者一选择权，同时给公司一定的灵活性。当利率大幅度下降或债券公司想摆脱债券和约的过分限制时，公司可提前赎回债券。 在债券调换过程中，公司经常会发行新债券以替代被赎回的债券，且新债券的利率低于被赎回债券的利率。 赎回价格：通常高于债券面值，随债券时间而减少。 赎回期限：可规定立即赎回（即发行后任何时间，或递延一段时间再赎回。 赎回权的价值=不可赎回债券价值-可赎回债券价值。 财务经济学家的困惑：投资者购买债券时，会要求可赎回债券的利率高于不可赎回债券的利率，在有效资本市场上，公司债券调换的利益会被可赎回债券较高的初始利率所抵消，因此赎回条款是个“零和博弈”。 可赎回债券 不可赎回债券 债券价值 赎回价格 赎回选择权的价值 市场利率 采用可赎回条款的理由： 公司具有卓越的利率预测能力；税收优势；摆脱限制条款利用未来投资机会；降低利率风险。 债券调换的可行性分析： 债券调换分析可看作资本预算一种：开始有现金支出，然后有利息节约（流入）。可用净现值法分析。 例：某公司目前有2000万利率为12%的可赎回信用债券发行在外，还有20年期限，赎回溢价9%。现公司可以10%的利率发行2000万的20年期债券。新债包销差价40万元，发行费用15万元，均在20年内摊销。旧债未摊销的折价和发行费用为30万元。公司所得税率40%。新旧债券有一个月重叠期。赎回旧债券后，其未摊销折价和发行费、赎回溢价可作为当期费用抵扣。 1. 计算初始现金流出： ①赎回旧债税后溢价支出：2000×9%（1-40%）=108万； ②新债券报销差价支出：40万元； ③新债券发行成本支出：15万元； ④旧债券未摊销折价和发行费用节税：30×40%=12万； ⑤旧债券重叠期内税后利息支出：2000 ×12% ×1/12 ×（1-40%）=12万元。 债券调换初始现金支出=108+40+15-12+12=163万元。 2. 换债后税后节约额： ①旧债年税后利息支出=2000 ×12% ×（1-40%）=144万； 未摊销折价和发行费每年节税=（30÷20）×40%=0.6； 旧债券每年税后净支出=144-0.6=143.4万元。 ②新债年税后利息支出=2000×10% ×（1-40%）=120万； 每年差价和发行费节税 额=[(40+15)/20]×40%=1.1万; 新债券每年税后净支出=120-1.1=118.9万元. ③债券调换后每年节约额=143.4-118.9=24.5万元. 3. 计算净现值 债券调换的风险与新债券发行相当，所以折现率取新债税后利率，即：10% ×(1-40%)=6% NPV=-163+24.5(P/A,6%,20)=118.01万元。 由于债券调换的净现值大于0，债券调换计划可行。 七、发行债券筹资评价 优点： 与股票相比，债券筹资成本较低； 具有财务杠杆作用； 保障公司控制权； 筹资对象广，期限较长。 缺点： 财务风险高； 限制条件多； 发行数额有限制（我国规定不应超过净资产40%） 第五节 认股权证与可转换债券筹资 一、认股权证 认股权证是一种允许投资者有权利但无义务在指定时期内以确定的价格购买公司普通股的权利。它是一种买入期权，投资者可以行使权利购买股票，也可以将权利转让或放弃权利。 1970年以前，认股权证主要是一些财务地位不强的公司将其附加在债券或优先股上发行，用来促销公司债券或优先股。但自1970年8月美国实力雄厚的ATT公司把它作为主要融资工具后，认股权证才得以广泛应用。 （一）认股权证的特征 执行价格：也叫履约价格或协议价格，指发行公司赋予认股权证持有者购买公司普通股的价格，发行时即以设定。通常高于发行时的股票市价，也可随时间而变化，如发行时15元，1年后16元，2年后18元等。 到期日：认股权证通常有明确的到期日,也可是永久的。 执行比率：指一个认股权证按执行价格可购买的股票数量。如执行比率为0.5或1.5，表示每一个认股权证可按执行价格购买0.5股或1.5股普通股票。 可分性：认股权证发行后，一般可与它依附的债券相分离，并可单独出售和流通。 公司进行股票分割或发放股票股利，认股权证的期权价格要相应调整。公司要报告基本和稀释后的EPS。 （二）认股权证的价值 认股权证的理论价值： =（普通股市价-执行价格）×执行比率 当执行价格高于股票市价时，持