金属包装深度调研和分析报告：波尔，发展前景，竞争格局，议价权，戴维斯双击.pdf

行 业 及 产 轻工制造/ 业 包装印刷 2019 年 09 月 17 日 金属包装深度报告：从百倍牛股波 行 业 尔，看国内金属包装发展前景 研 / 究 行 看好 ——竞争格局优化，议价权提升，驱动戴维斯双击 业 深 相关研究 度 本期投资提示： "近期关注盈利弹性 长远布局内销龙 头——轻工包装行业 2012 年投资策略  波尔公司（BLL ）是全球第一大的金属包装方案解决商。2016 年成功收购全球第一大饮料 （PPT ）" 2011 年 11 月 24 日 制罐商雷盛（ Rexam ）后，波尔饮料罐业务市占率大幅提升（北美、中美洲 40%、欧洲 "寻找确定性和成长性--2011 下半年包 42%、南美 55%、泰国 44%、缅甸 60% ）。2018 年波尔公司实现收入 116.35 亿美元， 证 装轻工行业投资策略（PPT ）" 2011 年 券 6 月 21 日 净利润 4.54 亿美元。 研 究  百倍牛股复盘史 ：自 1973 年上市以来，波尔市值已翻 306 倍 ，VS 同期标普 500 指数上 报 涨 24.7 倍 ，46 年内大幅跑赢指数。我们认为其市值增长大致可以分为两个阶段 ：1 ）并购 告 切入新市场+聚焦主业驱动利润增长 ，该阶段估值稳定 ；2 ）行业集中度提升，议价权抬升， 估值改善 ，利润增长加速 ，市值戴维斯双击。  1 ）先多元后聚焦，逐步明晰定位 ，市值受盈利增长驱动。1990-2015 年波尔跟随欧美饮 料行业快速发展 ，体现抗周期属性，并积极收购整合行业产能，EPS 基本与股价同比例大 幅上涨 ，CAGR 分别为 13.9%和 13.2% ，估值较为稳定。这段时期公司的业务发展经历了 两个阶段：①早期通过业务多元化，进军海外，寻找外延成长点。1991 年至 2009 年，公 司先后进入食品罐、气雾罐和塑料包装，并整合饮料罐产能（包括 Reynolds、US Can、 百威英博制罐厂以及雷盛等）。投资性支出直接驱动业绩增长。②聚焦核心业务。波尔经过 一段时间内的发展探索，分别在 1996、2010 和 2018 年先后剥离了玻璃、塑料、食品及 气雾罐包装业务，果断放弃无协同效应或市占率一般、盈利较差的副业，专精于饮料罐业 务，使得欧美区域饮料罐的营业利润率从 2005 年的 8-10%提升至 11%-14%。在资本结 构方面：资金运用合理 ，注重持续提升股东回报。公司保持合理资本结构，过去 20 年资 产负债率平均 43% ；加大回购比例，提升 EPS 和 ROE ，ROE 从 10%左右大幅提升至 40-50% （收购雷盛前）。  2 ）产业链议价能力强，估值抬升、EPS 加速，戴维斯双击。自 2015 年 2 月波尔宣布收 购雷盛后，股价与估值早于业绩快速抬升， 动态 PE 从 10.4X-13.6X 快速提升至 18.6X-21.0X ，行业集中度提升后 ，龙