上市公司股利政策现状行为财务解析.docVIP

PAGE PAGE 1 上市公司股利政策现状行为财务解析 　　一、引言 　　近年来，人类实际决策行为与现代财务理论框架下的公司价值行为的背离受到学术界的普遍关注。学者们发现，现实中的“人”会受到各种心理及认知偏差、行为偏差的影响导致其在绝大多数情况下都是“有限理性”或是“不完全理性”的。然而，传统财务理论是建立“完全理性”的假设基础上，甚至将理财决策过程完全抽象成没有实实在在“人”参与的理想化过程，或者是将其视为“黑箱”不予考虑。著名行为金融学家RichardThale（1997）曾这样描述：“金融市场几乎没有人类活动的存在，如果公司部门和金融部门被机器人取代，那么我们在金融教科书中看到的几乎不会有什么变化。”也正因为此，现代财务理论在种种市场“异象”或是“悖论”面前显得无所适从。在此背景下，学者们将心理学、行为科学以及决策科学等领域的研究成果应用于财务领域，试图将现实中有差异的“人”拉回现代财务理论的研究框架，并逐步开启了对人类实际决策过程的探索，从而产生了研究公司财务理论和实践的一个新范式——行为财务。 　　目前，学者们对“行为财务”的定义多是基于某个单一的角度，如“对证券市场异象的解释”、“拓宽或放弃理性人假设和有效市场假说”、“财务环境、财务目标和财务主体”等，因其多有侧重而有失全面。本文通过对前人的研究的梳理，认识到：首先，行为财务应该综合考虑各种理性因素与非理性因素对人们实际财务决策行为的影响；其次，行为财务并非是对传统财务理论的否定，其对传统财务的种种质疑或是挑战恰是传统财务所需要修正和改进的地方。此外，追溯行为财务的理论基础发现，行为财务是基于心理学、行为科学、决策科学与现代财务理论相结合解决现代财务理论若干问题的产物。基于上述认识，本文将“行为财务”定义为：行为财务是以现代财务理论、心理学、行为科学、决策科学等学科理论及其研究方法为基础，强调个人的心理及认知偏差、行为偏差等非理性因素在人们实际财务决策中的作用，并从微观个体行为及产生这种行为更深层次的社会及心理动因来解释和预测人类实际决策过程的一种研究范式。 　　二、行为财务视角下股利分配决策研究现状述评 　　行为财务作为财务学术界一种新的研究范式，强调“人”的心理及认知偏差、行为偏差等因素会导致人的非理性行为，其研究成果被广泛用于解释与现代财务理论相悖的市场“异象”或“悖论”。在国内，投资者及管理者非理性行为导致了股利分配现状的非理性，分析投资者及管理者心理及认知偏差、行为偏差显得尢为重要，而国外的学者早前也针对这一问题进行了大量研究。 　　（一）国外研究国外从行为财务视角研究股利分配决策的研究较早，Limner（1956）基于对28家上市公司财务主管如何制定股利政策的访谈，提出股利行为模型，该模型的核心思想在于公司管理者认为稳定支付现金股利的公司因受到投资者欢迎将产生现金股利溢价，且投资者对公司增加和减少现金股利的态度是不对称的，因此公司不会轻易改变现金支付的比例。此后，Benartzi，Thaler，Fama，French等学者的研究纷纷证实了Limner的股利行为模型的有效性。Kahneman（1979）和Tversky（1981）提出期望理论，指出上市公司股利政策同时取决于行为本身以及投资者对管理层决策未来绩效的预期，该理论被视作行为财务的基础。Shefrin和Statman（1985）运用投资者存在“自我控制”的心理偏差来解释投资者现金股利政策偏好。其主要观点认为，公司的支付现金股利有助于投资者从心理上区分公司盈亏状况，增加投资者的主观效用。Baker和Wurgler（2003）放宽MM理论中的有效市场假定，提出股利迎合理论，并对股利溢价进行后续的相关研究。此外，股利迎合理论还能较好的解释为什么公司股利政策随时间发生变化。 　　（二）国内研究国内关于此问题的研究起步较晚，多数文献仍集中于介绍和总结国外相对成熟的股利政策理论，少量文献运用了实证研究的方法来验证国内股票市场的非有效性，或是投资者以及管理者股利偏好的非理性。如黄果和陈收（2004）运用Baker和Wurgler的股利迎合理论，分别从投资者非理性和管理层理性两个角度，探讨我国上市公司股利政策形成的行为机理；饶育蕾等（2008）探讨了我国上市公司社会公众投资者的现金股利需求和上市公司是否发放现金股利的关系。然而，我们应该意识到，我国股票市场因其形成方式与发展历程都与市场经济条件下发展起来的西方发达国家的资本市场存在诸多差异，与国外的资本市场发展现状相比，我国资本市场至多是弱势有效性。因此，在分析我国股利政策现状时，不能简单套用西方行为财务理论中的股利政策理论模型和方法，可以借鉴其研究思路和方法，但同时还应该考虑我国特殊政策背景，结合我国独特的股权结构及公司治理模式等方面对股利政策非理