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特异性风险与横截面收益率——基于中国 股票市场的实证检验 Idiosyncratic Risk and the Cross-Section of Returns：An Empirical Study of China Stock Market 张翼 指导教师姓名：郑鸣教授 专 业 名 称：金融 学 摘 要 近年来，关于股票特异性风险与横截面收益率的关系的理论得到很大发展， 特异性波动率是特异性风险的度量指标，很多实证研究都发现股票的特异性波动 率与横截面预期收益有显著的负相关关系。在经典资产定价理论中，投资者可以 通过持有充分分散的投资组合来消除公司特异性风险，因而公司的特异性风险不 影响资产的均衡定价；在Merton(1987)建立的基于不完全信息的资本市场均衡定 价模型中，受不完全信息、市场摩擦等因素的制约，大多数投资者不会持有充分 分散的投资组合，因此就承担了部分不能被分散的公司特异性风险，并要求获得 更高的回报作为补偿，因而股票特异性风险与预期收益正相关。因为这些经典理 论并不能解释风险与收益负相关的实证结果，所以这种现象被称为特异性波动率 之谜。本文基于中国股票市场的数据，通过Fama-French 三因素模型估计股票的 特异性波动率，并采用GARCH、EGARCH、ARIMA 模型估计特异性波动率的 预期值，利用Fama-MacBeth 两步回归法和投资组合分析法对我国股票市场特异 性波动率与横截面收益率的关系进行实证研究。本文发现，在我国股票特异性波 动率与横截面收益率也存在显著的负相关关系。进一步的研究表明，这种现象的 产生主要是因为我国市场上存在着严格的卖空限制，在卖空限制和投资者异质性 的共同作用下，资产价格会被高估从而降低未来的收益率，造成了我国市场上的 特异性波动率之谜。 关键词：特异性风险；截面收益率；卖空限制 Abstract In recent years, the theory on the relationship between idiosyncratic risk and the expected cross-section stock return witness great development. Idiosyncratic volatility is the measure of idiosyncratic risk and many empirical studies find there is a negative relation between cross-section returns and idiosyncratic volatility. In the classical asset pricing theory, investors can hold fully diversified portfolio to eliminate the firm-specific risk, and therefore idiosyncratic risk can not be priced. Merton (1987) established a model of capital market equilibrium with incomplete information. Due to incomplete information, market frictions and other factors, most investors will not hold fully diversified portfolio, therefore, the idiosyncratic risk should be priced and cross-section stock returns should be positively related to their idiosyncratic risk. Because the classical theory can not explain why the relation between idiosyncratic risk and cross-section returns is negative, this phenomenon is known as the idiosyncratic volatility puzzle. Based on China stock market, this article uses the Fama-French three-factor model to estimate the realized idiosyncratic volatility, and estimate the ex