融资约束现金持有量与企业投资时机选择何青.pdfVIP

南 开 经 济 研 究 2013 年 第 3 期 NANKAI ECONOMIC STUDIES No.3 2013 ▋ $ 融资约束、现金持有量与企业投资时机选择 * 何 青 李皓鹏 摘 要：本文通过建立一个二阶段比较静态模型，研究企业融资约束、现金持有量与 投资时机选择之间的关系。研究发现：现金持有量与企业投资时点选择不是呈现之前学 者认为的 U 形关系而是单调关系，即在面临融资约束时，企业现期现金持有量水平越低， 越倾向于推迟实施投资计划；企业现期现金持有量水平越高，越倾向于在现期实施投资计 划。此外，现金持有量水平还决定了融资费用和现金波动性对投资时机的影响方向，当企 业现期现金存量水平较低时，融资费用越高、现金波动越大的企业，倾向于延后执行投资 机会，当企业现期现金存量水平较高时，融资费用越高、现金波动越大的企业，倾向于提 前执行投资机会。 关键词：融资约束；现金持有量水平；投资时机 融资与投资是企业经营活动中非常重要的两种行为，相当长的时间里学界对它们 的研究一直是将两者分开研究，独立地考察融资或投资行为的特点。但是，现实不完美 的资本市场导致企业外部融资与内源资金具有不同的成本和可获得性，使得企业的投 资活动显著地受到融资活动的影响，无法相互独立。近些年来关于在融资约束下企业 融资活动如何对投资活动产生影响，学界已经做了很多研究，但现有研究基本上采用 经验研究的范式，研究主题主要关注企业现金持有量、融资约束对投资数量的影响，而 几乎没有涉及投资决策的另一个问题——即企业融资约束和现金持有量对投资时机 选择的影响。本研究的主要贡献在于：有别于过往实证研究范式，本文通过一个二阶段 比较静态模型，对企业融资约束与投资时机 (而非投资数量)的关系进行探讨，研究 (1) 在存在融资约束时，在一个现期现金持有量水平不足以进行投资的企业中，现期现金 持有量水平与企业投资时机选择决策的关系；(2)这一关系如何受到企业现金收益波 动性和融资费用率的影响。本研究有助于企业提高在面对融资约束和现金流不足时的 投资战略决策。 一、文献回顾 Modigliani 和 Miller (1958)认为，在完美市场中企业的投资状况与融资状况是相 * 何 青，南开大学经济学院金融系 (邮编：300071) ，E-mail ：heqing@nankai.edu.cn ；李皓鹏，中国银行公司 银行总部 (邮编：100818)。本文受国家社科基金项目宏观经济政策与经济周期对企业投融资行为的影响研 究 (项目号： 10CGL042) ，中央高校基本科研业务费专项资金(NKZXB11048)资助。 67 何 青、李皓鹏：融资约束、现金持有量与企业投资时机选择 互独立的，遵循此种认识，早期有关企业融资和投资的研究都是独立进行的。但是，现 实世界中资本市场是存在摩擦的，这种市场摩擦的存在导致投资决策与融资状况相互 影响、紧密地联系在一起。之后的众多学者开始关注资本市场摩擦对企业融资与投资 决策所产生的影响。Weiss (1984) 、Myers 和 Majluf (1984) 、Myers (1984)研究了信息不 对称现象对企业融资与投资决策的影响；Bernanke 和 Gertler (1989 ，1990) 、Gertler (1992)研究了委托—代理框架下代理成本对企业融资与投资决策的影响。这些研究表 明，在现实世界中存在融资约束，一方面内源资金与外部融资具有不同的资金成本，另 一方面，当企业内源资金不足时并不总能通过资本市场获得足够的融资。因此，当企业 面对一个经济上可行的投资机会但自有资金又不足以进行该投资时，企业并不总能通 过资本市场获得足够融资以进行投资，从而导致非最优的投资决策。融资约束的存在 将使资金的来源影响到资金的运用，因此，企业的投资决策将受