为什么预期稳定是重要的.PDFVIP

为什么预期稳定是重要的 总第 期 38 41 为什么预期稳定是重要的 ——兼议货币市场上的规则与相机抉择政策 伍　戈　陈得文1 摘要：货币市场的波动，很大程度上取决于市场预期是否稳定。本文尝试将预期因素引入 传统货币市场供给需求框架，并以此为基础剖析不同政策选择下，外部冲击对市场主体的行为 差异，以及由此引发的货币市场波动。研究表明，在中央银行相机抉择下，市场往往难以准确 预测央行的行动。一旦冲击发生，为避免流动性不足可能造成的高额成本，理性的金融机构会 增加预防性持有量，市场利率可能大幅上升。此时，即便央行入市干预，预防性需求也不会迅 速回落。相反，如果央行提出明确的政策规则，金融机构能够准确预测央行的行动，预防性需 求也不会发生明显变化，市场利率相对平稳。此时，即使央行不采取行动，只要市场相信其政 策规则承诺，理性预期也会引导市场利率向目标利率逼近。但值得一提的是，在软预算约束等 扭曲经济结构下，货币市场可能存在着“刚性”的投机性需求。对此，货币政策也需要辅之以 数量型调控等来维护货币市场平稳运行，更好地实现宏观政策意图。 关键词：货币市场；预期；规则；相机抉择；软预算约束 一、引言 2 货币市场作为金融市场的重要组成部分，是整个金融体系运行的枢纽 。中央银行实行间 接调控，必须建立在一个发达的货币市场基础之上 （姜波克，1999）。成熟稳定的货币市场不 仅有利于提高金融机构等微观主体的资金使用效率，而且有利于货币政策的执行和传导。然而， 在现实经济中，由于存在各种各样的不确定性，货币市场总是处在动态波动中。货币市场的高 1 伍戈，经济学博士，研究员，中国人民银行货币政策二司；陈得文，管理学博士，助理研究员，中国 人民银行合肥中心支行。本文为作者专业思考，不代表所在单位观点。作者感谢匿名审稿人意见，文 责自负。 2 理论上，货币市场指融通期限在一年以内的短期资金市场；现实中，货币市场主要指银行间市场。 2015 年第5 期 39 度竞争性以及交易产品的高度流动性，决定了金融机构可以根据市场波动的预期变化，迅速调 整流动性头寸水平。那么，市场预期是如何影响货币市场流动性头寸，进而引起货币市场波动 的？是否存在某种政策手段可以稳定市场预期，缓解货币市场波动？ 预期理论认为，规则通过对政策做出预先承诺，可以稳定市场预期、降低动态不一致性、 提高宏观政策的可预测性。现实中，越来越多的中央银行已经逐步放弃相机抉择，进而选择参 1 考一定的政策规则 调控货币市场。从现有研究来看，大多数文献从微观机制的层面探讨市场 预期对金融机构行为决策的影响，很少有文献将市场预期、货币市场调控两者结合起来进行分 析。事实上，预期效应最终会通过流动性供需变化予以反映，货币市场调控目标也可以通过调 整市场流动性供需水平予以实现，货币市场供给需求框架为市场预期和政策调控相关研究提供 了较好的契合点。基于此，本文在梳理预期与货币市场调控框架的基础上，尝试将预期因素引 入传统货币市场的供给需求框架，以此为基础，剖析政策规则与相机抉择下市场主体的行为差 异，进而比较两种政策安排下货币市场的波动效应。与已有文献侧重于复杂的微观主体行为分 析相比，本文的分析框架相对简洁，能够较明晰地揭示预期影响下货币市场的运行机理及其与 政策调控之间的关系。 二、预期、规则和相机抉择的一般性认识 早在预期理论形成之前，货币政策规则与相机抉择之争就一直存在。由于缺乏成熟理论的 支撑，早期关于规则与相机抉择的争论主要侧重于从逻辑分析的角度论证两者的优劣。Simons （1936）认为，对于以自由企业为主的社会体系而言，有法律效力、稳定的货币政策规则具有 至高无上的重要性。Fri