城投债十年全梳理和分析报告：以史为鉴，投资择券.pdf

专题研究 固定收益研究报告 2019 年10 月31 日 信用 固定收益研究组 以史为鉴：新时代的城投如何投资择券？ ——城投债十年全梳理 引言 近期金融机构负债成本下行明显慢于低风险资产收益率下行而产业特别是民企债违约层出不穷，投资者城投下沉倾向 非常明显。此外，隐性债务化解提速后虽城投板块边际风险降低，但财政部关于严控新增地方政府隐性债务、金融机 构风险自担的态度一直未有变化，隐性债务化解亦采取“平等协商”原则，因此各区域各平台之间再融资分化亦较为 显著。在此背景下，如何进行城投下沉和择券，是投资者最为关注的问题。我们试图在 15 年 10 月《地方政府新政下 城投债何去何从》和 17 年10 月《城投债：老话题、新博弈》的基础上，通过分析城投平台的产生背景、财务特征及 变化、过去十年再融资政策几度收紧和放松过程、城投-产业利差走势及原因梳理，以史为鉴，对于城投再融资政策及 利差走势加以推测，此外详细介绍中金对于政府支持能力和支持意愿的判断原则，希望对投资者城投债择券有所帮助。 城投历史沿革及定义 城投平台是历史产物，其产生肇始于 94 年分税制改革后地方财政收入占比明显下降，而支出责任不降反升，在收不 抵支的压力下地方政府存在强烈的融资需求，但受制于老预算法无法直接举借债务，转而通过融资平台进行隐性融资。 新预算法实施后地方政府可以直接发债，城投平台存在边缘化风险，但在隐性债务规模庞大及防范区域性风险的背景 下城投再融资难以直接切断。城投平台无统一的定义和范围界定，中金主要参考其是否承担公益性智能来进行划分。 城投债发行人造血能力差，近期偿债压力继续上升 我们对 1754 家中金分类为城投的发行人16-18 年报进行统计分析，可以看出 16-18 年城投债券发行人总债务规模明 显增长，17 年财务杠杆明显提升，18 年又小幅回落。目前债务资本比大多在50%以下，略低于非城投发行人。城投 发行人短债规模增速高于总债务规模增速，债务期限结构呈现一定短期化趋势。城投发行人 18 年加权平均货币资金/ 短期债务已低于 100%，16-18 年该比例超过 100%的发行人占比分别为76%、70%和 50%，低于30%的发行人分 别占 2%、4%和 12%。城投发行人 16-17 年受益于债务融资和政府性债务置换充实货币资金并且债务融资多集中于 长期，城投流动性指标逐年改善并且明显优于产业债，但 18 年以来随着债务陆续到期、债务结构短期化以及地方政 府债务置换的完成，流动性压力逐步凸显。城投的自身造血能力仍然很弱，18 年 EBITDA 均值为4.26 亿元，考虑补 贴后也仅为6.50 亿元；合计的总债务是EBITDA 的31 倍左右，考虑补贴后下降至20 倍左右。城投企业实际经营现金 流比盈利更弱，同时投资比较激进，接近七成的发行人存在自由现金流缺口，现金流偿债能力更弱。分行政级别看， 在仅考虑发行人自身财务指标的情况下，省级城投主要是资产和盈利规模比地级市、区县级城投更高，但债务负担更 重且政府补贴幅度并不高，因此偿债指标、流动性指标等方面并没有优于地级市和区县城投。从城投发行人的分区域 情况看，发行人依然高度集中于长三角和西南地区。各区域发行人财务指标比较，天津市城投发行人流动性指标均是 各省（直辖市）中最差的，同时债务资本比和内在偿债压力指标也是次高的 （仅次于甘肃）。 再融资政策的十年之变 由于城投企业债务负担高企且持续提升，而自身盈利和现金流产生能力较弱，因此大部分平台依赖发行人本身难以偿 债，更多依赖再融资借新还旧，因此再融资政策对于城投信用风险和收益率影响较大。而由于“城投预算软约束”的 融资模式使其容易出现债务无序扩张，从而遭遇监管限制。从过去10 年监管政策来看，“一松就乱，一控就死”的现 象非常突出。几乎每一轮监管都是从地方政府债务快速膨胀，监管部门加强监管开始，到经济承压、平台寻求新的融 资渠道、监管有所放松。过去 10 年的监管政策分为三个时期， “19 号文”时期、“43 号文”时期和“后43 号文” 时期，分别对应国务院下