债市专题调研和分析报告：2020年债市基本面.pdfVIP

证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 2020年债市基本面怎么看？ 2019 年12 月15 日 债市专题报告 （2019-12-15 ） 摘要 2020 年政策重心仍是“稳增长”，但力度可能更加“温和”。近期，中央经济工 作会议在北京举行。结合会议内容来看， 2020 年的经济工作重心仍是“稳增 长”、“确保经济运行在合理区间”。但政策力度可能会更加“温和”，在具体政 策取向上，前期偏宽松和偏严厉的政策都有“均值回归”的倾向。 债市“适配原则”进一步确认。落脚到对债市的影响，2020 年基本面仍将是债 市的主导因素。但是在政策力度更加温和的背景下，我们可能看不到名义增 长的大幅上行。加之会议特别提到“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展 相适应”，可能也看不到货币供给的大幅扩张。“名义增长”与“货币供给”相适 配的原则不动摇，债市震荡格局难有颠覆性变化。如此一来，经济变量运行 的“区间”与“节奏”同样重要。 从“结构”角度看，主要经济变量运行将相对平稳。①房地产：等不来的“冬天”。 建安支出“区间持稳”+土地费“先下后上”，2020 年全年房地产投资增速不必悲 观，年底有望回到 10%以上，阶段性低点或出现在年中附近。②基建：远行 无急步。以“投资意愿”作为前瞻性指标，直到2020 年上半年，基建投资增速 不会明显反弹或回落，大概率仍将以平坦的斜率上行。③制造业：无雨亦无 晴。消费、地产与出口三大需求“3缺2”的条件下，制造业投资回升乏力，年 内趋于回落。④消费：动能持续减弱。经济增长放缓决定消费动能减弱，且 这种减弱不是结构性的，更可能是全面性的。⑤出口：波澜渐弱。谈判走向 具有不确定性，但低基数、全球经济下行放缓、美方压缩需求与寻求替代的 难度递增这3 个因素确定性较高，有助于“托底”2020年出口增速。 从“周期”角度看，一个隐忧在于：库存周期正在探底，是否存在触底回升的 风险？本轮库存周期已历时40 个月，如果以一轮完整周期的时长来衡量，历 史平均为39 个月，底部似乎已经离我们很近；但如果将一轮完整周期“一分为 二”，分“补库存”和“去库存”两个阶段来衡量，过去5 轮周期实际上有强弱之 分。所谓“强周期”指，补库存时间更长，上行力量更强大。例如，始于 2002 年、2006 年、2009 年的三轮周期就属于“强周期”，补库存时长占总时长的比 例都超过一半，甚至2/3 。 本轮库存周期是“弱周期”可能性更大。与美国库存周期主要由“消费需求”驱动 不同，中国库存周期主要由“投资需求”驱动。由于地产投资需求受到持续抑制， 我们认为，本轮库存周期是“弱周期”的可能性更