房地产开发行业：追根溯源，从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径-20200306-国盛证券.pdf

证券研究报告 | 行业深度 2020 年 03 月06 日 房地产开发 追根溯源，从ROE 与FCFF 角度看房企的价值提升途径 行业空间之外，商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值。我们预 增持 （维持） 计未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均需求面积大致为 12 亿平 方米，“赛道”仍然宽广。同时，优秀房企受益多方面优势，仍有较大的成 长空间。行业空间之外，ROE 和 FCFF 是公司商业模式的核心体现，与公认 行业走势 优秀的公司相比，房企的 ROE 和 FCFF 均有缺陷，这也会对地产股的价值 形成压制； 房地产开发 沪深300 16% 归母 ROE 高，但约 50%来自于财务杠杆，且从 14 年开始逐渐提升。财 务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了内地房企的经营风险， 0% 这可能是主流地产股估值中枢长期受压的原因之一。理想改善路径是 ROIC 提升，通过三个途径，极限ROIC 可以达到 22%，主流房企ROIC 仍有较 -16% 大提升空间； -32% 2019-03 2019-07 2019-10 2020-03 FCFF持续为负，成长公司的自由现金流，周期行业的价值锚定。内地房企 FCFF 表现不佳，FCFF 的补充主要来自于债权现金流，这明显改变了房企的 资本结构，导致财务杠杆持续提升；地产股估值受到的压制来自于企业FCFF 表现与行业发展阶段的不匹配，但这种组合本身是一个“悖论”。 作者 分析师 任鹤 改善正当时，两个角度看地产股价值提升的途径：ROE 角度，理想路径是 执业证书编号：S0680519060001 在控制净财务杠杆的基础上，实现归母 ROE 的提升，而提升 ROIC 是关键， 邮箱：renhe@ 主流房企 ROIC 仍有较大提升空间；FCFF 角度，成长型房企通过成长来提 研究助理 杨倩雯 升公司价值，可以适当降低现金分红比例；成熟型房企保持正 FCFF，现金 邮箱：yangqianwen@ 分红比例可以提升至非常高的水平，PE 也将有所提升；同时，适当增加持 有型生息资产比重，降低变动成本占比，也可以改善房地产开发固有的成长 相关研究 与FCFF 的高度背离。——不管从哪个角度，