广发宏观：何时选黄金，何时选股票？-20200514-广发证券.pdf

[Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年5 月14 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 何时选黄金，何时选股票？ [Tabl 分析师： 张静静 e_Author] SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010 zhangjingjing@ [Table_Summary] 报告摘要：  黄金的本质是抗通胀的零息债券，内在驱动力为实际利率。 黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，进而兼具抗通胀功能和避险功能。此外，黄金属于不生息资产，结 合货币属性和避险功能，我们可将黄金视为零息债券。简而言之，黄金本质是抗通胀的零息债券，金价与通胀 正相关、与名义利率负相关，其内在驱动力是实际利率。  黄金内在驱动力仍是实际利率，但实际利率的决定因素已变。 上世纪 70 年代以来实际利率始终是金价走势的内在驱动力。1971 年8 月15 日后黄金的三段上行期正好对应 美国实际利率转负的阶段，而黄金价格的两段调整期也刚好对应美国实际利率回升并保持在相对高位的阶段。 以2016 年为分水岭，实际利率的决定因素已变。在美元计价黄金的前两轮牛市，美国频现经济滞胀。2016 年 以来COMEX 黄金价格的上涨并未对应美国经济滞胀，而是出现在美国经济过热、复苏和衰退交替期。由此可 见，美国实际利率仍是美元计价黄金的内在驱动力，但2016 年以来美国实际利率的决定因素或已发生变化。 实际利率转负的驱动力由高通胀变为低利率（欧日负利率）。2016 年以来欧日相继实施负利率货币政策令其债 券资产配置吸引力显著下降，并推动类似日本养老金等长期投资者增配美债和另类资产，此过程亦压低了发达 经济体的名义利率甚至实际利率对黄金形成提振。此外，欧日负利率使得作为0 息债券的黄金出现了显著的配 置价值，2016 年以来COMEX 黄金价格走势与全球负利率债券规模高度正相关。  黄金：抗通胀属性减弱，债券属性增强。 黄金抗通胀属性向债券属性切换，配置逻辑亦发生变化。1971-2011 年，黄金价格走势主要由通胀波动驱动， 体现其抗通胀功能。此外，上世纪70 年代与2000-2011 年两轮大牛市之间黄金的调整期长达20 年，反映的也 是美国通胀周期。而2012-2015 年黄金调整时间仅为4 年，一种合理的解释是该调整过程反映的并非通胀周期 而是黄金由抗通胀属性向债券属性的切换。2016 年以来黄金价格上涨的驱动力也并非其抗通胀属性，而是黄金 的债券属性。黄金走势驱动力的切换究竟影响什么？答案是相对价值和配置周期。 经济增长选股票；经济衰退选黄金。权益资产由业绩和估值两因素驱动，黄金由实际利率驱动。此前通胀周期 是二者跷跷板关系的支点，在目前的低通胀、低利率时代，权益资产与黄金跷跷板关系或由“业绩端”驱动。美 国经济增长期，美股盈利能力增强，作为生息资产的股票仍然优于不生息的黄金；美国经济下行期，股票盈利 识别风险，发现价值