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摘 要:虚假陈述与损害结果之间的因果关系认定是证券民事诉讼的关键,证明
因果关系要靠证明对虚假陈述的信赖
摘 要:虚假陈述与损害结果之间的因果关系认定是证券民事诉讼的关键,证明
因果关系要靠证明对虚假陈述的信赖来实现。在美国判例中,广泛采用欺诈市
场理论推定信赖的存在。我国最高人民法院的有关司法解释基本采纳了欺诈市
场理论,但对损害理解片面,只认为虚假陈述与投资者利益绝对减少具有因果
关系,对因虚假陈述导致投资者获利减少不予认定。
关键词:虚假陈述 因果关系 信赖 欺诈市场理论
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》
(以下简称“规定”)的出台,为中国的证券民事诉讼提供了法律依据。这项
千呼万唤始出来的制度,虽然是以司法解释的形式出现,但在许多方面填补了
我国的证券民事责任制度的空白,在理论上有所创新,制度上有所突破。本文
拟借鉴美国证券制度的因果关系理论,对该“规定”的相关制度作初浅的评价。
在美国,证券反欺诈的法律基础是10b—5规则,主要的原则与具体的规则是法
院通过对10b—5的扬弃,在典型判例中形成。10b—5规则是美国证券交易委
员会(SEC)为配合《1934年证券交易法》第10b条的实施,而制定的一个反
欺诈规定,是全方位(catch-all)的兜底条款,[1]适用于与证券交易有关的
各种欺诈行为。美国联邦最高法院明确指出,10b—5规则旨在禁止一切与证券
买卖有关的欺诈行为,无论该行为发生在有组织的市场中(如证券交易所),
还是在面对面的交易中,无论该证券是否应登记还是受豁免,也无论证券发行
人是公众公司还是封闭公司,一律受10b—5规则和管辖。[2]这与“规定”的
调整范围殊有不同,首先,证券欺诈行为的外延主要包括三种类型:内幕交易、
虚假陈述和操纵市场,“规定”仅就虚假陈述的民事纠纷作了规定;其次,
“规定”将证券市场限定为“发行人向社会公开募集股份的发行市场,通过证
券交易所报价系统进行证券交易的市场,证券公司代办股份转让市场以及国家
批准设立的其他证券市场。”并且明确:“因下列交易发生的民事诉讼,不适
用本规定:(一)在国家批准设立的证券市场以外进行的交易;(二)在国家
批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。”进而对行为主体、行
为对象作了严格限定,也决定了本文讨论的范围:即以“规定”的范围为基础,
与10b—5规则进行比较分析。
一、信赖与因果关系
证券市场是一种高风险市场,加上投资者固有的投机动机,使得投资损失具有
十分复杂的背景。而认定投资损失与虚假陈述存在因果关系,是信息披露义务
人承担民事损害赔偿责任的基础。证券民事责任的因果关系包含两个方面的内
容:交易方面的因果关系和损失方面的因果关系。[3]前者是指原告的证券交易
是因被告的虚假陈述而为,后者则指原告因该证券交易而遭受了经济损失。一
般而言,经济损失通常可为一定金钱计量,易于证明;而交易是否因虚假陈述
而为,纯粹是当事人的心理活动,难以直接证明。在10b—5规则诉讼中,通常
通过证明信赖关系的存在,间接证明交易方面的因果关系。围绕着信赖关系是
必须质证还是只需推定所产生的理论笔者称之为信赖理论,不同的信赖理论产
生不同的证明方式,成为证券民事诉讼举证责任的核心。
(一)信赖与因果关系之间的关系
在讨论10b—5规则下的民事责任,信赖与因果关系两个概念经常交换使用。在
许多情况下,法院认为只要能证明或推定信赖的存在,交易方面的因果关系就
自动成立。但多数观点认为,信赖和因果关系不是同一层次的概念,信赖在民
事诉讼中是指原告的一种心理状态,原告在作出投资决策时获悉并信赖了被告
的虚假陈述。信赖可以是直接的,如直接了解并信赖了被告的不实陈述;也可
以是间接的,如原告对受虚假陈述影响的经纪人建议或其他证券研究结果产生
信赖。但信赖仅是投资人损失的必要非充分条件,10b—5规则把信赖确定为民
事诉因的一个构成要素,是因为该规则确定的民事责任制度源自于普通法下对
欺诈行为提起的侵权之诉,根据普通法,原告证明对被告欺诈行为产生了信赖
是获得赔偿的前提。[4]10b—5规则强调信赖的另一个原因是,该规则的宗旨
之一是建立“买者自慎”(Caveat Emptor)原则,[5]而不是为投资人在证券
市场中提供保险。
因果关系是一个事实标准,它要证明是被告的虚假陈述行为是导致原告损失的
实质性因素。美国学者常常用“要不是”假设性描述:要不是被告不实陈述的
话,原告就不会从事该笔交易。这里实质上将“信赖”作为一种证明因果关系
存在的方法在使用,是一种无法直接把损
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