交通运输行业航空市场前景及投资研究报告，供给上游篇：飞机低供给.pdf

3 年飞机或低供给，助力重构繁荣 交通运输行业航空重构繁荣系列二：供给上游篇 ｜2020.6.2 中信证券研究部 核心观点 上游产能骤减与航司推迟交付形成合力，飞机供给受限或持续至2021 年。航 司现金流压力料将导致后续运力交付仍大面积延迟，预计2020 年三大航飞机 净引进增速或降至2%以下，连续 3 年供给低增速影响渐显。供需剪刀差或 8 月转正，2020 年底或扩至2pcts 以上，料2021 年三大航净利率升至 6%~8% 高位区间。 ▍产能骤减与航司推迟形成合力，飞机供给受限或持续至2021 年。截至2019 年 末三大航机队 Airbus 、Boeing 飞机占比 97.5% 以上，且垄断宽体机供给。 COVID-19 严重冲击传导至民航供给端，2020 年2~4 月国内三大航飞机净 引进-7 架，料后续运力交付仍大面积延迟。4 月9 日Airbus 宣布降低1/3 产能， 不排除进一步下调。Q1 飞机交付数量降 66%，Boeing 订单低迷或持续全年。 上游制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力，飞机供给受限或持续至2021 年。 ▍推迟或取消飞机交付仍持续发酵，航司现金流风险或为最大障碍。飞机供给表 现为双寡头，2010 年以来Boeing 、Airbus 交付窄体机占全球88%以上。 冲击或致2020 年窄体机、宽体机交付降30%~40%和60%~70%。B737Max 停 飞致2019 年窄体机交付降34%，窄体机连续超两年供给受限。2020 年 B787 月产量目标由14 架减至 10 架，宽体机交付雪上加霜。以DAL 为例，Q2 达美 收入骤减至25 亿美元，但仍面临55 亿刚性支出，即使考虑救助计划仅维持最 低水平运营。航司经营杠杆高，抵御极端风险能力较低，现金流风险料将导致未 来半年飞机仍面临大面积推迟交付，飞机低水平供给或持续至2021 年。 ▍2020 年三大航机队增速或降至2%以下，连续3 年引进低增速。2016 年以来南 航、国航、东航飞机净引进CAGR 7.2%、4.9% 、8.1% ，B737Max 停飞影响致 2018 年引进增速同比降8.9pcts、0.2pct 和2.2pcts。南航B737 系列占比高、 未交付订单多，停飞所受影响最大。2020 年南航、国航、东航计划净引进飞机 47 架、37 架和33 架，对应资本开支或200~350 亿。 严重冲击下，三大航 2020Q1 净利润亏损 140 亿，经营现金流净流出230 亿，现金流压力料将导致 未来仍大面积推迟交付。考虑 压制需求已近半年，预计2020 年净引进增速 或降至2%以下，创历史新低。 ▍2021 年三大航或实现 6%~8%高净利率，重构繁荣开启。两会后需求复苏进一 步加速，8 月内线客运量或转正。B737Max 停飞、叠加 导致连续3 年供给 承压，三大航 (RP