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上证联合研究计划第四期课题报告 我国上市公司股权制衡研究 同济大学—上海证券 （联合）课题组课题主持： 黄渝祥 李军 课题研究与协调人： 上海证券交易所 鹿小楠课题研究员： 邵颖红 孙艳 王树娟 郑宇婴胡经生 丁成 PAGE PAGE 10 内容提要 我国上市公司股权结构既不同于英美式的股权分散模式，也不同于德日式的法人间交叉持股的股权集中模式，而是“一股独大”式的股权高度集中。历史原因使得非流通股、国家股成为我国上市公司股权结构的主要成分。在这种特殊的股权结构下，所有作为外部公司治理机制的资本市场、经理人市场和控制权市场都无法发挥作用，大股东不怕因股价下跌而被收购和兼并，因而可以利用其控股地位有恃无恐地从事掠夺和侵害中小股东权益的活动。为了增强投资者的信心和成功地发展证券市场，内部人掠夺的风险必须得到有效的控制。因此，本课题的目的就是实证研究分析股权结构的各种特征（构成、集中度、制衡程度等）对公司治理的影响， 分析股权制衡在抑制掠夺方面的作用。 通过研究，本报告得出以下结论： 一、股权的集中在公司治理中具有相对优势。其他国家、特别是转轨经济国家的发展经历表明，在法律对投资者缺乏足够保护的条件下，“股权集中是法律对股东保护不足的一种替代”。股权相对集中有利于减少合约签订与执行中的交易成本，相对集中的股权使得大股东有足够的激励与能力去监督代理人，从而降低代理成本。本文的实证研究也表明股权集中度与业绩呈正相关关系，即股权集中有利于业绩的增长。由此，如何控制内部人掠夺风险的问题有了一个前提，那就是保持一定的股权集中以保留其众多优势。 二、股权集中条件下的股权制衡，是抑制大股东掠夺、保护中小股东权益的重要方式，也是短期内改善公司治理结构切实可行的方法。股权制衡的股权结构模式，是指由少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到互相监督、抑制掠夺的效果。股权集中虽然有利于提高企业的盈利能力，但是一股独大，就容易出现控股股东擅权独断，出现占用上市公司资金、利用关联交易转移资产及利润、为关联企业担保等不利于公司发展和侵占其他股东利益的情况。真正意义上的股权制衡（而非表面制衡），使得各大股东有能力、也有动力从内部根本上抑制大股东的掠夺，形成互相监督态势，是改善上市公司治理结构的行之有效的方法。 实证研究结果也表明，在限制大股东占用上 市公司资金、利用关联交易转移资产及利润、为关联企业担保、高派现等方面，股权制衡确实能起到限制可能存在的掠夺行为，进而保护投资者利益的作用。 毋庸置疑，完善投资者保护的法律体系是改善公司治理机制的最根本的途径。但由于法律保护程度与国家的法律本源、政治文化、规范环境等紧密相关，完善的法律规则和高效的执行效率都需要长期的建设和发展，绝非一朝一夕之功。独立董事制度虽然可以使大股东的不规范行为在一定程度有所收敛，但由于我国目前上市公司独立董事数量少、缺乏对企业的了解、年薪由上市公司发放、监督经理层、保护中小股东以及其他利害相关者的能力和动力不足等原因，独立董事难以发挥其应有的作用。 三、股权制衡度与公司业绩的相关关系随股权制衡度的变化而变化。股权制衡虽然有利于抑制内部人的掠夺，但这种互相牵制也有反面效应，那就是增加运行成本、效率损失。对上市公司 2001 年报的实证研究得出，当股权制衡度小于 1.18 或 大于 3.09 时，公司业绩与股权制衡度负相关，股权制衡度越高，公司业绩越差； 而股权制衡度在 1.18 和 3.09 之间时，公司业绩与股权制衡度正相关，即公司业 绩随着股权制衡度地增加而增长。我国未流通股比例平均 60.5，假设前 5 位股东 均属于未流通股，那么股权制衡条件下首位大股东的最佳持股比例应在 15～28 之间，而我国目前首位大股东的平均持股比例 44.26，明显偏高。 根据以上结论，课题组提出三点建议：1、逐步提高流通股比例, 包括适当增加外资流通股比例。2、设计成代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东（包括代表不同部门或地方利益的国有法人股）共同形成相对的股权制衡局面，一方 面，积极发展机构投资者，允许和引导基金、保险、养老金机构持股；另一方面，必须保证企业的国有资本都有确定的、排他性的出资人机构持有，并能够履行股东权责，确保代理人到位。3、保持一定程度的股权集中,降低代理成本，提高经营效率。以期通过对上市公司一系列有效的股权结构安排，达到抑制内部人掠夺、优化公司治理机制的目的。 目 录 引言 我国上市公司股权过于集中 一股独大条件下的内部人掠夺现状 公司治理的政策选择 股权集中与分散 股权结构实践与国际比较 股权结构与业绩相关分析 股权集中可以一定程度地抑制大股东的非理性掠夺 我国现阶段股权结构的现实选择 完善法律体系与执法效率 独立董事制度 股