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（价值管理）中国上市公司 治理与公司价值关系的实 证研究综述 中国上市 X 公司治理和 X 公司价值关系的实证研究综述 壹般认为，X 公司治理对提高 X 公司运营绩效和 X 公司价值具有重要的影响。现 代的 X 公司普遍存在着所有权和控制权的分离，X 公司治理所要解决的问题就是 由于俩权分离所产生的代理问题，即如何使作为代理人的经理层能够从股东利益 的角度实施行动，从X 公司价值最大化的角度进行决策。同时，股东结构的多元 化和股东结构的不对称，使控制股东有动机利用其控制权来干预企业采取有利于 自己而不利于其他非控股股东利益的行为，即 “隧道行为”（tunneling），从而 伤害到整体的 X 公司价值。因此，壹方面股权的适当集中能够有利于股东对代理 人实施有效的监督，降低代理成本；另壹方面过度的股权集中反而产生另壹种交 易成本，即隧道效应。所以，合理的X 公司治理机制要权衡这俩个方面的因素。 近年来，利用我国上市 X 公司的数据分析 X 公司治理和企业价值的文献大量涌现， 研究的目的主要是考察什么样的股权结构、董事会结构、经理层薪酬体系才能有 效的改善 X 公司绩效。下面我们就从这几个方面对现有文献进行综述，由于现有 文献很多，笔者仅就近几年主要期刊上的文献进行综述。 壹、股权结构和X 公司绩效（企业价值）的关系 股权结构是 X 公司治理的核心内容，反映了所有权在 X 公司内的安排。在我国的 上市 X 公司中，从所有权性质见，存在着俩种类型的股东：国有股东（包括国家 股和国有法人股）和非国有股东；根据股票是否流通，能够分为流通股股东和非 流通股股东；根据所持股份数量，X 公司年报壹般公布前十大股东的持股比例。 因此，有关X 公司股东结构的基本信息及变更情况都能够从 X 公司的 X 公司年报 中获得。因此，分析不同类型的股东 X 公司价值的影响具有重要的理论意义， 能够为国有企业的进壹步深化改革提供依据，从而也是众多文章分析的重点。 陈小悦、徐晓东（2001）利用1996－1999 年深圳证券交易所除金融性 X 公司 之外的全部 A 股股票数据，且按照政府对行业的保护性程度分成俩类上市 X 公司。 他们使用主营业务资产收益率作为衡量 X 公司绩效的指标，研究了股权结构 X 公司绩效的影响。他们的研究发现，在外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通 股比例、长期财务杠杆和 X 公司绩效之间不存在传统理论所预期的显著的正相关 关系；在非保护性行业，第壹大股东的持股比例和X 公司绩效显著正相关；且且 股权结构 X 公司绩效的影响随着行业的不同而变化；盈余管理的动机在保护性 行业和非保护性行业之间也有着显著的不同。另外，他们的实证研究也表明主营 业务资产收益率（CROA ）是壹个比净资产收益率（ROE ）更好的指标，因为ROE 更容易受 X 公司盈余管理的影响，而无法真实的反映 X 公司的运营业绩。 在他们的另壹篇文章中，徐晓东、陈小悦（2003）利用1997 年以前上市的 508 家上市X 公司 1997－2000 年间的数据，研究了第壹大股东的所有权性质、第壹 大股东的变更 X 公司治理效力和企业业绩的影响。他们的研究表明，第壹大股 东为非国家股股东的X 公司具有更高的企业价值和更强的盈利能力，在运营上更 具灵活性，X 公司治理的竞争力更高，其高级管理层也面临着更多的来自企业内 部和市场的监督和激励。且且第壹大股东的变更有利于 X 公司治理效力的提高， 有利于 X 公司规模的扩大和管理的专业化。因此，他们认为控制权转移市场的发 展有利于深化改革，完善 X 公司治理。 刘芍佳、孙霈、刘乃全（2003）从终极产权的角度分析了我国上市场X 公司 的股权结构 X 公司绩效的影响，他们认为原来很多文献将法人股作为独立于国 有股、流通股之外的第三种性的股权是不合适的，应该考察法人股的终极所有权。 他们 2001 年中国上市场 X 公司的股权结构的统计表明，84.1%的上市X 公司终 极控制权是在国家手里的，只有 15.9%的上市X 公司是非国家控制的。他们的实 证研究发现，国家对上市 X 公司的控制已经从直接控制拓展到了以金字塔控股体 系为特征的间接控制，且且这种金字塔结构控股模式在中国的上市X 公司中已经 相当普遍。政府间接控制的上市 X 公司在年利润、净资产收益率、投资资本的经 济增值率、销售增长率等四项绩