“后疫情时代”如何掘金.doc

精品资料欢迎阅读 PAGE 1 “后疫情时代”如何掘金 【小雅为你整理的精品文档，希望对你有所帮助，欢迎你的阅读下载。】内容如下- 地产行业成评级下调“重灾区”，违约企业疫情前风险多已暴露，“债券置换”效果有待观察。2020年1月-5月下旬共有28家发债主体主体评级/评级展望遭下调，其中房地产行业共有4家发债主体（亿达、新华联、泰禾、上海新黄埔实业 ）评级/评级展望遭遇下调；违约主体风险多在疫情之前已经暴露，疫情是“压死骆驼的最后一根稻草”。7家首次违约 主体中，5家在疫情前个券收益率已超过15，新华联、力帆控股个券收益率在疫情前也已接近10；此外“债务置换试 点”的推出，长期来看有利于债券违约处置模式的完善，但短期内会进一步影响投资者的风险偏好。2行情复盘债牛持续，一级火爆 债牛行情延续，5月以来信用表现优于利率。疫情冲击对于经济基本面产生持续冲击，10Y国债收益率自年初3.15一路下行至4月中旬2.48，2020年1月-5月中旬国债回报率已跑赢2019年全年国债回报率。同时，“资产荒”背景下高收益债表现亮眼，高收益中票回报率明显高于高等级中票、企业债，且5月份伴随利率走势有所反复，利率债与高等级信用债有所回调，高收益债则持续正回报。“疯狂”的一级市场3、4月份债券净融资创天量。政策指引、资金价格、企业再融资诉求三大因素带动疫情后信用债 一级市场放量，同时债券融资成本持续下行，4月份AAA/AA/AA债券平均发行利率分别仅为2.56/3.71/4.75，基本所有行业2020年债券融资成本较2019年均有显著下行。一级发行放量，但募集资金大约仅有6流入投资建设，大部分资金被用于偿还债务及补充流动资金，对于主体偿债能力构成一定利好，关注再融资放量下金融套利（企业负债端交易性 金融资产同步走高）。产业债利差整体修复，但等级利差仍处高位。年后“资产荒”行情持续压缩信用利差，产业债利差3月初一度下行至历史最低位，后受无风险收益率下行带来的“被动走阔”效应影响有所反弹；但等级利差仍处于高位，信用分化持续。产业债AA-AAA/AA-AAA利差截至5月下旬仍在历史80以上分位数水平，信用分化定价常态化。中低评级多空分歧大，民企债多出现折价抛售。外评AA产业债高估值、低估值、正常成交金额占比分别为38/36/27，折价抛售与主动配置占比均较高；而民企债高估值、低估值、正常成交金额占比分别为35/17/49，折价抛售占比较高，一定程度上反映了投资者对于民企债投资风险偏好的分歧。关注私募债、永续债、中资美元债投资价值。1）483只样本私募债品种利差截至2020年5月下旬样本债券私募利差为56bp，较2019年12月31日私募利差上行约4bp；2）392只样本永续债品种利差截至2020年5月下旬样本永续债利差约为90bp，较2019年底小幅收窄3bp，与私募债相比利差更具吸引力。然而近期永续债展期、递延付息负面事件发生较为频 繁，且部分永续债的次级属性为个券估值未来走势赋予了更多不确定因素。因此对于永续债的选择，主体与个券条款筛 选依然至关重要；3）中资美元债兼具境内外利差票息保护力度较强双重优势，仍有一定的配置价值。3策略展望资质收益、久期收益、杠杆收益、品种收益应如何选择 目前时点资质下沉性价比有限。四大因素印证目前资质下沉风险或大于收益1）信用周期与经济基本面周期高度相关。尽管目前信用扩张已现雏形，但从PPI等高频数据来看，谈经济基本面恢复还为时尚早；2）疫情短期内对于企业的冲击不容忽视。根据上市公司一季报，约72的上市公司2020Q1营业收入同比有所下行，26个行业中仅有5个行业2020Q1经营性净现金流较去年同期正增长；3）信用分化下的定价分化已成常态。在信用分化新常态下，中低等级信用债的“重定 价”基本已经完成，低等级信用利差大概率围绕目前的水平上下波动，难以修复至2018年前的位置，这也进一步制约了资质下沉的空间；4）在资质下沉容忍度内的信用债利差目前已经缺乏继续下行空间。截至2020年5月底，中债1YAA/AA中短票利差已下行至历史4/26分位数水平，而中债1YAA/AA/AA（2）城投债利差则位于历史3/10/19分位数水平，短久期中低等级国企债缺乏继续下行空间，关注资金成本及票息利差。理性看待走阔的期限利差，警惕利率回调风险。1）长久期信用债收益率已大幅度下行。至5月中下旬，2020年5YAAA/AA中短票YTM已分别下行46bp/40bp，从绝对值看均位于历史低位；2）长端无风险收益率短期内有回调风险；3）期限利差可能“被动修复”。央