新洋丰-市场前景及投资研究报告：以自由现金流估算内在价值.pdf

证 券 研 究 报 告 2020年7月4 日 【方正化工】新洋丰深度之三 ： 以自由现金流估算内在价值 要解决的问题 ➢ 新洋丰的内在价值是多少？ ➢ 历史上的现金流及回报情况 ✓ 历史上是否有自由现金流？ ✓ 历史上投资回报率如何？ ➢ 未来的投资及回报如何？ ✓ 未来新增投资回报的情况 ✓ 未来销量增长的确定性如何？ ✓ 未来单吨利润的走势如何？ 2 主要结论：行业龙头，未来增长确定 研究结论：行业龙头地位确立，未来回报率有望继续提升 与传统的重资产行业不同，新洋丰从事的复合肥行业是一项轻资产的行业，公司业务的 增长需要的再投入较少，2014-2019年，公司资本支出为26亿元，但是同期的现金流量 净额高达47亿元。 经过过去5年行业低谷期的磨练，公司龙头地位逐渐确立，未来公司将利用成本、渠道 、品牌等竞争力持续提高营收，边际回报率也会大幅提升。 我们认为，公司未来的增长沿着两个途径进行，具有非常高的确定性： 1）市占率提升，销量增长 新型复合肥：行业快速增长，公司在新型复合肥方面凭借研发和渠道优势快速增长 常规复合肥：一体化带来的成本优势明显，未来将凭借品牌和成本优势继续抢占市场 磷肥：成本费用优势明显，公司通过新增产能替换行业低端产能。 2）成本下降，单吨利润提升 公司通过投资合成氨项目、磷石膏整治项目、磷矿石的注入打造一体化优势，进而降低 成本，在边际产能成本确定的情况下，公司的吨利润仍将持续提升。 3 ZVDU5UGVmMtRbR9R9PsQrRmOpPeRmMqPfQrRtP8OoMrQMYqNqMuOpOmN 主要结论：当前保守的股权价值为180亿元 ➢ 新洋丰极其保守的股权价值为180亿元 历史：具有强劲的自由现金流 2014-2019年，新洋丰的经营资产自由现金流达到了32.4亿元，经营活动现金流量净额为46.5 亿元，资本支出为26.4亿元，其中保全性资本支出为6.0亿元，扩张性资本支出为20.4亿元。 公司具有强劲的自由现金流，并且不断进行扩张性的资本支出。 未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支 2020-2024年，我们预计新洋丰扩张性资本支出将达到35亿元，而同期的经营活动现金流量净 额将达到66.0亿元，公司内生现金流仍能覆盖资本开支。2024年公司经营活动现金流量净额 达到17.4亿元，按照8.0%的折现率，则公司股权价值为180亿元。 投资回报率： 2014-2019年，新洋丰的资本支出为26.4亿元，ROIC在10%-13%左右，未来资本开支为42亿元 ，预计新增资本开支可增加4.2-5.5亿元的净利润。同时，公司可利用现有的资产不断提高利 用率，进一步提升业绩。 4 主要结论：销量和单吨毛利未来有望持续提升 图表1 分产品的销量和单吨毛利拆分 资料来源：wind ，方正证券研究所 5 主要结论：公司营收逐渐恢复增长 图表2 分产品营收和成本预测 产品名称/ (亿元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 56.02 54.78 57.29 61.52 66.03 普通复合肥 销售成本 45.20 45.56 46.98 50.14