代理的成本、成长性与上市公司的债务的绩效.pdf

实用标准文案 代理成本、成长性与上市公 司债务的绩效 摘要本文采用不同的代理成本和成长性指标划分了不同 的样本区间对杠杆比率和债务期限结构与企业盈利的关系进 行了检验实证发现在国有控股、高股权集中度和高流通股比 例这三种情况下负债的负效用相对较小而债务期限结构的正 效用相对大小则并不一致 关键词盈利；代理成本；成长性；债务 自 MM 理论问世以来资本结构理论成为财务领域研 究中长盛不衰的一个课题企业的外源融资方式有两种股权融 资与债权融资当决定采用债权融资时企业必须在选择债务数 量的同时选择债务的期限资本结构和债务期限结构是企业融 资时不可回避的问题中国具有与西方发达国家不同的制度背 景中国的上市公司具有独特的行为特征而法律环境等的滞后 又使得债权人缺乏相应的保护这些都可能对债权人的行为产 精彩文档 实用标准文案 生重要的影响在这样的背景下中国上市公司的债务对盈利或 者说债务融资的绩效究竟如何是一个十分令人关注的问题但 是既有的实证检验基本都认为在中国债务与企业盈利是负相 关的这与西方的资本结构理论存在很大的差异在这样的情况 下债务是否起到了应有的治理作用它与盈利是否是一种单调 的负相关关系这有待更深一步的研究 一、文献综述 关于杠杆和债务期限对企业盈利影响的文献十分丰 富 Jensen 和 Meckling(1976) 首次从制度层面研究了负债影 响公司价值的机理认为同时使用股权资本和债权资本的公司 存在着管理者与股东之间、股东与债权人之间两类典型的利 益冲突负债以严格的合同条款、特殊的支付方式和治理手段 缓解了股份公司的利益冲突和委托代理矛盾由于委托代理矛 盾影响公司价值因而负债影响公司价值成为题中之义郭春丽 （2006 ）进一步将负债影响公司价值的主要途径归结为六条 为公司利润节约税收支付具有避税效应；增加了企业破产的 精彩文档 实用标准文案 概率由此产生的破产成本降低了公司价值；向市场发送了关 于公司内在质量的信号具有信息效应；要求定期支付一定现 金流约束了管理者破产机制给管理者造成很大经营压力具有 监督约束效应；杠杆作用放大了管理者持股比例对管理者具 有激励效应；可以与代理权争夺和敌意并购结合起来作为公 司的反接管工具具有控制权效应 债务的不同期限同样影响企业的盈利短期负债的强 有力的监督控制机制可以约束管理者和股东投资于风险项目 的行为减少资产替代效应降低代理成本对公司价值产生有利 影响；长期负债主要借助于高的利率通过避税效应增加公司 价值在委托代理分析框架和不对称信息理论分析框架中短期 负债对公司价值产生更有利的影响 不过令人遗憾的是实证研究尤其是基于中国数据的 研究往往得出盈利能力与负债负相关的结论而对于债务期限 结构与盈利的实证研究则相对较少对于中国而言债务总量及 其期限与盈利的关系仍有待进一步的研究 二、研究设计与回归结果 精彩文档 实用标准文案 从债务对企业价值的影响途径来说债务对盈利所起 的作用随管理者与股东之间、股东与债权人之间利益冲突的 不同程度而有所区别取决于债务在降低股权代理成本、约束 经理人方面所起的作用由于中国债权的特殊性管理者与股东 之间的利益冲突是更重要的考虑到指标之间的可比性问题 （注由于面板数据包括了不同的年份成长性指标会受到经济 周期等很多因素的影响直接根据成长性指标的高低分组进行 混合回归会产生成长性回归的偏差如若以托宾 Q 来衡量成长 性股市的周期性变化的影响则更为强烈而采取截面数据可以 在很大程度上避免该问题） 我们这里仅以 2004 年沪深股市全 部上市公司为样本剔除掉数据缺失的上司公司最后得到有效 样本 1258 家根据不同指标的中位数我们将样本分成两组以 总资产的自然对数