云铝股份-投资价值分析报告：产能规划，电价下行,成本优势.pdf

产能规划筑成长属性，电价下行显成本优势 云铝股份（000807）投资价值分析报告 ｜2020.7.4 中信证券研究部 核心观点 云铝股份是国内水电铝材龙头，未来两年进入产量 期和电力加权成本下降 期，并入中铝集团后在原料保障、物流协同和融资成本方面的协同作用显现。 电解铝行业利润有望维持，公司单吨净利持续拉阔，叠加产量高确定性增长， 推动公司业绩快速上升。给予公司 2021 年 18 倍 PE 估值，对应目标价 8.35 元，首次覆盖并给予“买入”评级。 ▍构建水电铝材一体化产业模式，加入中铝集团受益板块协同效应。公司以绿色、 低碳、清洁、可持续的水电铝材为核心，构建了集铝土矿-氧化铝-炭素制品-铝 冶炼-铝加工为一体的产业链。截至2019 年底，拥有电解铝/氧化铝产能214/160 万吨，分别位居行业第五/第十。2018 年整体并入中铝集团后，受益于与集团其 他铝板块的协同效应，在原料保障、物流协同和融资成本方面都有明显的优化。 ▍未来两年电解铝产能高确定性增长，预计对应实际产量CAGR 为28.3%。随着 鹤庆二期24 万吨、昭通二期35 万吨、文山铝业50 万吨电解铝项目将在2020 年投产，公司形成第一阶段323 万吨电解铝产能，预计对应2019-2021 年电解 铝产量CAGR28.3% 。第二阶段公司规划2023 年形成氧化铝产能300 万吨/年、 水电铝产能420 万吨/年、铝合金产能300 万吨/年的规模，届时电解铝规模将位 居行业第三。 ▍电价下降带来公司成本分位前移，行业内成本竞争优势凸显。根据云南省与中 铝集团签订的 1298 号文件，新建省内/ 省外指标电解铝产能电价分别为 0.28/0.25 元/度。我们测算公司电解铝产能的加权平均电价将从2019 年的0.336 元/度降至2022 年的0.3 元/度，对应单吨成本下降475 元/吨。叠加氧化铝成本 领先，以及人力成本、物流成本、折旧摊销和财务费用等多方面成本下降的驱 动，2022 年公司电解铝的行业成本分位将从目前的50%前移至20% 。 ▍电解铝行业利润空间有望维持在 1000 元/吨，公司为铝价上涨期间弹性最大标 的。受以下因素影响：1）国内稳增长政策使铝需求恢复，2）电解铝新投产能 延后致实际产量贡献有限，3）电解铝社会库存处于 70 万吨的低位，我们预计 2020/2021 年铝均价13500/13900 元/吨。国内外氧化铝新增产能 ，供给大 量过剩压制价格，未来一年电解铝的平均利润有望维持在 1000 元/吨。公司在A 股铝行业公司中具有最低的市值产量比，在铝价上涨期间最具盈利弹性。 ▍风险因素：宏观经济超预期下行；铝消费改善不及预期；国内或海外氧化铝生 产扰动；水电价