王家荣-金融市场、资本结构与企业的投资行为.pdf

电话营销专家——王家荣 整理 电话营销培训 XinXin100.COM 欢迎交流 金融市场、资本结构与企业的投资行为 刘明兴 罗俊伟 内容提要：企业投资行为理论研究中一个很重要的问题是，金融市场能否不依赖 于投资项目的实际生产能力，而独立影响投资者的决策。关于该问题的理论研究 一直贯彻企业投资理论的整个发展过程，本文对既有文献的理论脉络进行了全面 总结，并详细评述了新古典主义和新凯恩斯主义的学术观点及其争论。 关键词：资本结构 信息不对称 金融加速器 金融不稳定性 一、企业投资行为理论的基本发展脉络 （一）从“凯恩斯革命”到“新古典综合” 在 1936 年发表的《通论》中，凯恩斯最早注意到投资在经济周期中的重要 作用，他认为企业投资决定于资本的预期边际效率和资金机会成本之间的关系。 其观点新颖之处在于：首先，投资的重要性不仅在于对资本存量增长所具有的长 期效应，而且在于投资是总需求和经济短期波动的基本驱动力；其次，他摒弃了 完全以资本生产率的技术条件为微观基础的分析框架转而强调不确定性、金融和 货币因素是投资的基本决定因素。凯恩斯的一个重大贡献就是认为在某些情况下， 含义广泛的“货币”能影响实际宏观经济活动，表现在投资理论中就是金融和货 币情况能影响企业的资本支出。一些老派的凯恩斯主义经济学家，例如，多玛和 萨缪尔森，发展了凯恩斯的思想，将投资和经济增长联系在一起，导致了简单加 速器理论的诞生。该理论假定投资和产出成正比，资本的调整不存在成本，同时 意愿资本存量与产出的比率固定不变。加速器模型为揭示产出和投资变动之间 关系提供了一个理论框架，但是它并未刻划出凯恩斯投资思想的关键所在。 与此同时，在具有新古典传统的经济学家看来，金融因素是否能影响投资这 1 电话营销专家——王家荣 整理 电话营销培训 XinXin100.COM 欢迎交流 种实际经济现象仍有疑问，因为这个结果似乎与新古典主义微观个体决策的最优 化决策基础存在冲突。而隐含在加速器模型中的缺点促使乔根森等人发展出新古 典分析方法。在该理论中，合意资本存量决定于产出水平和资本使用成本，资本 使用成本又由资本的价格、实际利率和折旧率决定。由于投资调整成本的存在， 资本存量的调整是渐进的，投资方程则反映了当前资本存量向合意资本存量的调 整过程。在这个灵活加速模型中，任何能够增加合意的资本存量的因素都会增加 投资率，所以预期产量的增加，实际利率的降低都将增加投资率。 新古典的厂商投资理论一经产生，就立即被“新古典综合”学派所吸收。在 这一框架中，稳定的偏好和技术决定的投资就在很大程度上消除了凯恩斯所预言 的总需求的易变性，从而就为经济稳定政策的制定和实施提供了理论依据。但对 此的批评也从未间断，因为投资本质上是个前瞻性过程，对未来价格、产出和实 际利率的静态假设是不恰当的。于是，托宾（1969）提出了著名 Q 理论。托 宾 Q 被定义为某一厂商每增加一单位资本，其股票的市场价值对资本重置成本 的比率。所谓资本的重置成本是厂商在产品市场重新购买一个工厂或机器设备 成本。托宾认为由于调整成本的存在，Q 值可能会不等于 1，Q>1 意味着意愿 资本存量要大于实际资本存量，企业愿意扩大投资。在实际应用中，由于边际 Q 值很难测量，因而一般用平均 Q 值替代它。不过，如果公司受益于规模经济， 边际 Q 值和平均 Q 值会有所不同。 Q 理论的意义在于将金融市场和企业投资行为有效地结合起来，但从实证上 它的解释能力并不强。Blanchard （1993）认为，在给定的基础变量下，市场价 值对企业的投资行为所起的作用不大，因而 Q 值对企业的投资影响有限。 Chirinko(1993) 的综述性文章中将之概括为：投资（固定资产投资）对价格变量（利 率，包括实际利率）的敏感程度相对于它对收入变量的反应来说很小或者不显著。 该问题促使八十年代的企业投资理论在两个方面进行了重大调整，一是引入了不 确定性分析，由此产生了投资的期权定价理论；二是把信息不对称和企业资本结 构作为金融市场影响投资的主要桥梁，即投资的金融加速器理论。 （二）“新凯恩斯主义学派”的贡献