招商证券2010年投资策略.pdf

招商证券2010年报告简读 2010年宏观经济报告——后危机 新格局 总论：刺激政策退出难阻经济扩张。刺激性政策退出时间和方式的选择，会对实体经济产生 怎样的影响，这是我们需要回答的问题。发达经济体的政策退出将是渐进和缓慢的过程，全 球资金流动的背景下，中国货币政策退出会受到极大限制，加息可能会跟随而非领先美国， 导致明年上半年信贷扩张很难得到有效控制，滞后的政策反应很可能成为经济扩张的助推剂， 明年下半年通胀可能很快超过3%。 美国:2010 年前低后高。预计2010 年GDP 增长2％，前低后高。美国经济呈持续缓慢复苏的 趋势，主要原因是2010 年上半年财政政策的刺激作用将有所衰减，下半年在乘数作用推动 下，消费可能对经济产生更强支撑作用。增长动力主要来自投资和消费。到2010 年上半年， 支撑美国经济的主要是企业增加库存带来的存货投资增长，和房地产市场企稳带动的房地产 投资增长。加息可能要到2010 年下半年甚至第四季度。我们判断美联储在2010 年上半年加 息的概率较低。下半年加息的策略很可能是加息一次至两次，保持实际低的正利率水平，以 促进经济依靠市场力量复苏。 欧洲：2010 年前高后低。欧元区第三季度 GDP 环比走出衰退，第四季度复苏态势将会延续。 但传统的出口驱动型复苏难以重演，预计2010 年GDP 同比增速将不超过1%，一季度将是全年 高点。政策依赖导致原本平缓的复苏路径出现了隆起，随着明年二季度财政刺激效果衰减， 补库存过程接近尾声，经济增长动力将会减弱。欧洲央行的利率政策更侧重于管理通胀预期。 由于本轮通胀受能源价格影响较大，基数效应将导致明年初CPI 面临较大的上涨压力。明年 中将是加息决策的关键时点，但预计加息幅度相对温和。 宏观经济专题报道——反危机经济刺激政策的退出路线图 丁安华（首席经济学家） 美国 “次贷危机”引发全球经济衰退，我国紧急启动 “4万亿”经济刺激计划应对。目前我 国经济已企稳回升，今年前3季度GDP单季增速分别为6.1%、7.9%和8.9%；但与此同时，资产 价格上升，通货膨胀预期也悄然兴起，反危机经济刺激政策的退出问题渐行渐进，对形势的 判断、政策工具和退出时机的选择，成为把握退出机制的关键因素。 主要观点： 形势的判断：短期性反危机政策有待退出。此次金融危机的爆发后，欧美消费市场萎缩 直接导致我国出口下滑继而实体经济回落。我国政府紧急启动的 “4万亿”经济刺激计划使 宏观经济迅速止跌回升，但也带来一定的副作用，信贷激增使资产价格迅速上升，通胀预期 也迅速形成并逐渐加强。 政策工具的选择：非主流政策工具率先运用。利率调整是西方国家货币政策的主要工具， 加息自然是主流的退出策略。但在我国，利率的使用必须谨慎，一些特定的政策工具就可以 有效地控制流动性，如窗口指导和贷款额度管理等。不过，要有效控制贷款规模和投资增长， 必须有财政政策的配合，因为宽松货币政策很大程度上是配合政府项目而实施的。 退出的时机：把握内外形势变化大局。政策退出时机的选择取决于四个因素，一是 世界经济复苏的形势，二是私人投资的启动情况，三是资产价格上升与通货膨胀发展情况， 四是全球各国政策退出的时机。反危机政策的目的是帮助宏观经济走上正常的增长轨道，退 出时机的选择必须要避免经济陷入 “二次探底”的危险。 退出的路线图：已经悄然开始了的进程。我国货币政策的退出可以分六步走：第一步， 央行加强公开市场操作的力度以对冲流动性，实际上这一步已经开始，央行第三季度共发行 央行票据1.3万亿元，正回购8700亿元；第二步，窗口指导或银行信贷额度管理，银监会已 经开始向各商业银行下达窗口指导甚至银行信贷额度指标，今年全年的贷款增长将控制在9.7 万亿，明年信贷增长的速度控制在17-18%；第三步，放缓财政刺激政策，控制投资节奏，“四 万亿”投资计划中的中央财政预算今年可能有1000多亿元的结余，如果全部放到2010年的话， 明年中央资金注入将达7000多亿元，投资力度过大隐患甚多，适度调整投资节奏似有必要， 预计明年两会期间可能是调整这方面政策的时机；第四步，提高准备金率，在通胀水平达到 一定程度，而调整利率的时机又未成熟时，适当地提高银行的准备金率不失为一个好的选择， 估计时间窗口为明年二季度；第五步，开始加息，这要视美国的情况而定，美国可能在明年 二季度末或三季度启动退出政策，在美国加息前提下，中国跟随加息，全面退出的风险相对 较小；第六步，也是最后一步，就是人民币恢复缓慢升值，预计明年第三季度可以开始人民 币有序、