电气设备行业市场前景及投资研究报告：思摩尔，大国雾匠，乘风破浪.pdf

证券研究报告 行业报告 | 行业深度研究 2020年07月05 日 电气设备 思摩尔：大国雾匠，乘风破浪 行业评级：强于大市（维持评级） 上次评级：强于大市 1 摘要 思摩尔概况：系全球最大的电子雾化设备企业，2019年市占率16.5% （相较于18年提升6.5pct ），和第二名迅速拉开差距，下游应用为烟油型电 子烟、HNB、APV 、CBD/THC等，客户涵盖日本烟草（四大烟草之一）、雷诺烟草（母公司英美烟草，四大烟草之一）、NJOY （美国著名烟油 型电子烟品牌）、悦刻（国内烟油型电子烟第一）、Jupiter （CBD/THC ）。 核心逻辑：赛道兼具成长性和延展性+市占提升+技术溢价将是思摩尔业绩增长的主推动力。 看点1 ：赛道兼具成长性和延展性。电子烟具有成瘾+减害特性，符合卷烟巨头品牌商转型发展方向；同时对于下游消费者而言，电子烟更具经 济性，因此电子烟赛道成长性较强。2019年电子烟渗透率只有4.2% ，预计提升空间较大。2019年ODM市场空间为67亿美元，预计2024年空间 227亿美元，CAGR为30% 。此外雾化器底层逻辑“雾化万物”，CBD/THC是较好的案例，随着雾化芯技术提高，下游有望延伸更多应用。 看点2 ：ODM集中度有望随着政策缩紧而提升。当前ODM格局较分散，CR5只有30% ，长期看一方面电子烟由于涉及成瘾性与安全性，相关部门 或采取高压政策，但需求端却不因政策消失，因此会造成行业门槛变高，市场向头部品牌商集中。另一方面随着美国PMTA政策落地，高品质的 雾化设备是品牌商的长期追求，因此优质ODM厂商有望绑定更多客户，集中度持续提升。 看点3 ：ODM核心壁垒为雾化芯，公司有望凭借先进技术保持高毛利。公司最新一代陶瓷芯Feelm定价是棉芯近3倍，2019年毛利率超50% ，具 有一定技术溢价。公司研发投入与专利远超同行，核心技术人员背景强大，首席科学家Dr.Shi毕业于著名的清华大学和美国佐治亚理工学院，拥 有25年陶瓷相关材料的研究经验，有望在雾化芯领域保持技术领先。 投资建议：继续推荐国内锂电龙头 【亿纬锂能】，公司为思摩尔第二大股东，预计思摩尔上市后持股33.1% ，有望持续享受电子烟发展红利。 风险提示：政策风险，HNB全面取代烟油型电子烟，竞争对手新一代陶瓷芯研发成功，公司与客户不能通过PMTA，产能建设不及预期，电子烟需求不及预期。 2 思摩尔：全球雾化器ODM龙头 3 2YDUDYHUnNmO6M8QbRmOnNmOqQkPoOtMkPnNtO9PnMrQuOrMrRuOrNrQ 公司主营电子雾化器，上市后预计实控人与亿纬锂能分别持有34.6% 、33.1%股权  创始人陈志平2007年加入思摩尔并增持股权至85% ，2009年成立麦克韦尔，以此为基础发展电子雾化器。  公司在香港上市后，预计实控人陈志平持股34.6% ，第二大股东为国内锂电龙头亿纬锂能，持股33.1% 。 图：思摩尔上市后预计股权结构图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 4 公司近三年业绩快速增长，净利润CAGR超170%