债券市场风险评估与控制.PDF

债券市场风险评估与控制 中债研发中心 中国债券市场发展迅速，已稳居世界三大债券市场之一。截 至2016年末，中国债券市场存量规模超过60万亿元，仅次于美 国和日本，债券余额占GDP 比重超过86%。但在快速发展的过程 中也累积了一些风险。债券市场作为金融市场中的重要基础组成 部分，又是最大的直接融资平台，和金融和实体经济发展的关系 都十分密切。在防风险的背景下，有必要对债券市场加以重新检 视，以便更好地整理再出发。 一、债市的一般风险分析 （一）信用风险 2014年以来，债券市场发生多起信用事件。信用风险呈现 出以下变化特点。一是债项评级中枢下移。随着信用债券市场扩 容，在支持企业融资的同时，发行主体资质日趋多元化。信用债 存量中，AAA 高等级占比从2011年61.55%降至2017年5月的 35.55%，中高等级信用债（AA+及AA）占比稳定在20%左右，低 等级信用债（AA-及以下，或无评级）占比增加。二是信用利差 波动中增大。在跨境资本流入与外汇占款投放放缓的背景下，资 金成本有所提高，短期内市场重归流动性宽松局面的可能性不大， 金融机构转向更审慎的经营模式。中低信用等级债券的信用利差 阶段性扩大。三是信用事件有所增加。违约债券从私募市场蔓延 至公募市场，违约主体从中小企业扩散到国有企业。在经济增速 放缓、出口驱动弱化、产能过剩矛盾凸显的背景下，产能过剩、 具有强周期波动性特征的行业信用风险加速暴露。2014年—2016 年，违约涉及金额分别为13亿元、126亿元、402亿元，2017 年有所企稳，前5个月为172.8亿元。 1 整体而言，目前，信用风险规模可控，累计违约涉及金额占 信用债比重不到 0.4%。债券违约事件大多得到解决，违约债务 的实际偿付率高。显示刚性兑付初步打破的同时，信用风险综合 整治的力度也在加大。但应该关注：一是企业偿债的微观基础持 续恶化，以利息覆盖率（ICR）衡量，大概30%企业经营现金流 无法支付利息，主要靠借新还旧支撑。二是因正常经营以外因素 （如公司治理不善、逃废债等行为）引起的非典型信用事件。这 类事件对市场信用建设的危害较大，也扭曲了信用定价，损害市 场的配置效率，并具有较大的负面性。 （二）流动性风险 在经济转型期和货币政策回归中性过程中，流动性管理占有 重要地位，需持续关注潜在的风险共振因素。一是结构性因素。 外汇占款下降，市场有内在收紧的趋势，对流动性调节更为依赖。 银行批发性负债上升，存款稳定性下降，金融体系的流动性管理 需求上升。二是周期性因素。存款准备金缴存、财政存款缴存、 证券发行预缴款、银行考核、长假等，监管政策变化也对流动性 产生波动影响。三是国际因素。跨境交易增多，全球金融不确定 性增加，使得国内流动性易受国际市场波动的干扰。 随着经济新常态化、利率市场化的转型，债券市场的流动性 风险有所上升，并有多种表现形式。一是一级市场发行成本短期 剧烈抬升，融资可获得性下降。2014—2016年取消或者推迟发 行的债券分别为227只、331只、613只，2017年前5个月达378 只。二是二级市场交易活跃度下降，面对外部冲击时流动性不足。 2017年5月以来出现的 “M型”收益率曲线（有别于向右上方倾 2 斜的常态曲线），正是市场预期不确定性的情况下，由于流动性 不足，有限的资金集中于较高流动性的债券品种所造成的。三是 因资金或债券流动性下降引致结算失败增多。2016年个别月份 结算失败笔数较移动平均水平增加1倍以上。其中单日失败集中 度达33%。 （三）市场风险 近年来，随着利率市场化的推进、货币政策的转型和债券市 场规模的扩大，市场风险有所加大。从中债价格指标看，收益率 每变动1个基点，全市场市值变动约240亿元，较之2013年几 乎翻了一番；从风险价值(VaR)指标看，在95%概率情况下，全 市场每天可能的市值损失最大值超过1200亿元。债券价格波动 幅度也有放大的趋势，2009年以来债市经历四轮熊市，其中中 债 10年期国债收益率在2012-2013年的熊市中上行了近140个 基点，较前两轮振幅扩大约40个基点，2016年以来的最新一轮 也超过100基点；债券收益率的异常波动 （定义为1年期中债国 债收益率的