内幕信息操纵.doc

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内幕信息操纵、市场反应及识别研究 类 别: 产品制度类 课题研究人:张宗新、沈正阳 选送 单位:东北证券有限责任公司 内幕操纵、行为甄别与反操纵监管 内容提要 内幕操纵行为的复杂性与难以甄别性,是世界各国反内幕操纵监管面临的共同难题。本课题正是从内幕操纵行为特征分析作为难题破解的突破口,构建了一个内幕操纵行为分析与甄别的研究框架,这对我国证券市场反操纵监管具有重要意义。在研究过程中,课题以我国股票市场上所有发生过内幕操纵股票为样本,试图从中国股市的“庄股”样本的实证分析中检验内幕操纵行为的一般特征,检验结果显示内幕操纵样本在金融市场微观结构方面具有显著的异常特征,即信息价格发现效率明显偏低,内幕操纵期间“庄股”已经在很大程度上丧失了股价对信息的反应能力;市场流动性显著减弱,“庄股”在时间序列上具有明显低流动性的异常特征,而且呈现明显的偏峰分布;股票收益率序列呈现自相关,内幕操纵样本不满足时变条件方差的稳定性条件,这说明被操纵的股票价格偏离其价值,将很难恢复到其内在均衡水平;持股度和换手率偏高,且公司持股集中度与股价涨幅存在显著正相关性证据,内幕操纵样本的换手率在重大信息公开前明显偏高,这预示着内部交易者利用内幕信息进行股票交易。 在内幕操纵行为特征分析的基础上,课题提取了内幕操纵行为甄别的多因素因子,构建logistic模型对证券市场内幕操纵行为进行甄别体系。从整个模型判别效果看,logistic模型的预测准确率达到89.47%,其中正确预测内幕交易的百分率为96.52%,正确预测非内幕交易的百分率为92.52%。基于不同参数对内幕操纵预测能力,课题设计相关判别系数的临界值来构建内幕操纵甄别指标体系。通过信息操纵甄别模型和预警指标对合金投资(000633)和哈药集团(600664)的稳定检验,显示甄别模型和预警指标良好的预测效果,这为证券监管层及时甄别证券市场内幕操纵行为,实施反操纵监管提供了重要的参考依据。 目 录 1、引 言 2、基于市场微观结构的内幕操纵行为特征检验 2.1内幕操纵股票的价格发现效率分析 2.2内幕操纵股票的流动性特征 2.3 股票收益率序列的自相关性特征 2.4持股集中度和换手率变化特征 2.4.1 持股集中度和股价涨幅正相关性的证据 2.4.2 换手率在重大信息公开前偏高的证据 3、证券市场内幕操纵行为的甄别体系构建 3.1研究模型 3.2 样本选取与资料来源 3.3 研究变量的定义 3.4 检验结果和分析 3.5 甄别模型和预警指标的构建 3.6 甄别模型和预警指标的稳定性检验 4、研究结论与政策建议 4.1研究结论 4.2政策建议 1、引 言 内幕信息操纵行为严重破坏了市场公平的投资秩序,对中小投资者造成巨大的侵害,因而一直是各国证券监管部门的打击对象。然而,由于内幕操纵行为复杂性,内幕交易行为的难以甄别性,以及反操纵司法程序的难以执行性,使得监管部门的反操纵监管效果大打折扣。即使各国监管部门不断出台法律法规进行严惩内幕操纵,但内幕操纵行为仍然难以杜绝。根据Bhattacharya和Daouk(2002)的研究,截至1998年底全球拥有股票市场的103个国家中,具有《内幕交易法》的国家达到87个,其中执行《内幕交易法》(表现为起诉内幕交易)的国家为38个,其中新兴市场执行《内幕交易法》的比例仅为23.1%。为何内幕操纵行为难于杜绝?即使监管当局制定了《内幕交易法》而又难于执行?这正是内幕操纵行为复杂性带来的《内幕交易法》执行难题。不但西方成熟市场仍然存在大量内幕操纵行为,近年来我国在执行《证券法》打击内幕操纵过程中同样面临执法难题的困境。自2000年以来,我国证券监管部门对内幕操纵进行的处罚明显减少,大量“庄股”(例如“思达高科”、“泰山石油”、“世纪中天”等等)依然存在中国证券市场。 针对内幕交易执法的难题,对内幕操纵行为特征分析和内幕交易识别就成为证券市场研究的重点和难点。Allen和Gale(1992)对内幕交易和股价操纵(Price Manipulation)问题进行研究,提出了证券市场上的三种操纵形态:行为操纵(action-based manipulation)、信息操纵(information-based manipulation)和交易操纵策略(Trader-based Manipulation)。John和Narayanan(1997)从理论上分析了美国《1934年证券交易法》第16(a)条款及相关条款对知情内部人(Informed Investor)操纵市场的防范,结果表明这些条款不能完全消除内部人对股价的操纵。Brunnermeier(2000)研究发现,知情内部人为了成功操纵股价在信息公告前剧烈地交易以

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