普拉格能源-投资价值分析报告：叉车燃电龙头，横纵双向.pdf

叉车燃电龙头，横纵双向布局打开成长空间 普拉格能源 （PLUG）投资价值分析报告 ｜2020.7.6 中信证券研究部 核心观点 公司是全球叉车燃料电池绝对龙头，计划未来五年内做大叉车业务的同时，切 入道路车辆及氢能业务，有望充分享受赛道转换和全产业链布局带来的红利。 预计公司2020-2022 年营收分别为 330/470/687 百万美元，对应目前 8.9/6.3/4.3 倍 PS，根据可比公司估值，给予公司2020 年 10.5 倍 PS 估值， 对应目标市值 3465 百万美元，首次覆盖，给予“增持”评级。 ▍叉车燃料电池龙头，把握时机切换赛道。公司专注燃料电池及上游材料的设计、 开发、制造，布局氢能供应网络，打造全生态解决方案。公司最早从事固定式 燃料电池业务，夯实基础后转向叉车场景燃料电池，目前业务包括系统及零部 件、加氢站设备、维护服务、氢气等产品的销售，以及上述产品的打包租赁。 过去五年公司营收CAGR 达29% ，叉车燃料电池全球市占率高达95% ，是该细 分领域龙头。 ▍氢能引领能源革命，道路车辆领域空间大。氢能是脱碳直接动力，其中交通领 域先行。燃料电池是氢能利用抓手，全球近6 年出货量CAGR 达30%。目前， 叉车场景燃料电池性能已被验证，相比铅酸电池具有5~10%经济性优势，市场 总容量约 300 亿美元，主要分布于北美。道路车辆领域燃料电池全球市场总容 量为2000 亿美元，是叉车领域燃料电池的7 倍。近年来，全球各大氢能强国纷 纷发布氢能战略，以道路车辆为最大下游应用。2019 年全球道路车辆燃料电池 产量约 1.06 万辆，同比大增约94% ；加氢站数量达432 座，同比增长 17%。 其中中国产业化全球最佳，吸引如丰田、现代、巴拉德动力系统等全球燃料电 池头部企业入华布局。预计在中国的引领下，全球燃料电池产业将进入爆发期。 ▍叉车强势扩张，道路车辆及氢能业务可期。公司叉车业务坚持大客户战略，2019 年主要客户沃尔玛、亚马逊的订单占营收合计 49.6% ，同年开拓了第三个商品 零售大客户家得宝。在优质客户订单保障和示范效应下，预计叉车燃料电池业 务保持强势扩张态势。2019 年9 月公司宣布五年战略：业务方面，横向切入道 路车辆领域，目前已与电动物流车厂商StreetScooter 和Lightning Systems 合 作，纵向延伸产业链布局至原材料与氢能环节，道路车辆和氢能有望成为新增 长极。财务方面，公司提出2024 年整体毛利率在30%以上、营运费用率在12% 左右、营收/EBIT/EBITDA 分别为10/0.17/0.2 亿美元的目标 （2020 年6 月又发 布公告更新至12/0.2/0.25 亿美元）。我们认为产能利用率和自动化率提升、垂 直整合产