交通运输行业市场前景及投资研究报告：航空繁荣，现金流.pdf

现金流风险为最大障碍，或迎3 年飞机低供给 交通运输行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给 ｜2020.7.6 中信证券研究部 核心观点 巨额亏损叠加成本刚性支出导致现金流断裂风险，全球航司迎来新一轮破产潮。 Q1 三大航经营现金净流出231 亿，飞机交付大面积延迟和取消，或持续至2020 年底。同期Boeing 飞机交付降66%，Airbus 月产量削减 1/3，叠加5 月封存 飞机占比过半，飞机低水平供给或达3 年。(RPK-ASK)增速差 2020 年底或转 正，持续扩大延续至2021 年，2021 年三大航基本面有望大幅转好，重构繁荣。 ▍现金流风险为飞机交付最大障碍，大面积延迟和取消或持续至 2020 年底。 COVID-19 冲击前所未有，IATA 预计2020 年全球航司亏损840 亿美元， 同期债务增长28%，高经营杠杆航司现金流承压严重。其中VAH 为首家机队超 百架破产航司，开启新一轮资源整合的多米诺骨牌效应。2020Q1 国内三大航净 利润亏损 140 亿，2 月~5 月飞机净引进-10 架，飞机交付大面积延迟和取消， 或持续至2020 年底。料2020Q2 三大航净利润亏损仍120 亿，高经营杠杆、周 期敏感性高导致抵御极端风险能力极低，航司现金流风险为飞机交付最大障碍。 ▍美国援助维持最低运营，救助不改大面积延迟交付判断。美国客运航司获得工 资现金补助和低息贷款各250 亿美元，其中三大航每家获50~58 亿美元的 救助。助力 9 月前避免大规模裁员和破产，但摆脱危机仍赖需求恢复。以达美 为例，2020Q1 机队规模减24 架，6 月前退役全部MD-88 、MD90。Q1 资本开 支下降31.3%，计划全年减少资本支出30 亿美元，主要来自推迟飞机交付等。 公司预计Q2 收入骤减至 15 亿，仍面临 55 亿刚性支出，全球大部分航司现金 流状况较达美严重，断裂风险致飞机大面积延迟交付。 ▍内航现金流最坏时刻已过，全球推迟交付传至上游，飞机低水平供给或达3 年。 Q1 国内三大航经营现金流净流出合计231 亿、春秋8.9 亿，或短期预定机票骤 减、而退票急剧增加所致。但最坏时刻已过，5 月国内线客运量或恢复 50%以 上，料现金流压力逐季改善。2020 年5 月全球航司封存飞机数量占比55.2%， 排名前 3 区域欧洲、北美和亚太合计超过 80%。过半飞机封存和航司现金流压 力导致飞机交付大面积延迟持续发酵，必然传导至上游制造端。2020 年 Q1Boeing 交付飞机下降66%，其中窄体机仅5 架，净取消飞机订单307 架。 同期Airbus 月产量削减1/3，未来仍存下调空间，飞机低水平供给或达3 年。 ▍低油价背景下，供需差持续扩大或致2021 年三大航基本面有望大幅转好，重构 繁荣。巴菲特清空航空股，料 导致美国经济受冲击的长期不确定性，周期主