国金证券--互联网行业研究：腾讯与快手深入合作的三种可能性与路线图.pdf

2019 年 09 月 09 日 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 互联网行业研究 增持 (维持评级) 行业点评 裴培 分析师SAC 执业编号：S1130517060002 peipei＠ 腾讯与快手深入合作的三种可能性与路线图 事件  今年7 月以来，多家媒体报道腾讯有可能收购或进一步投资快手。9 月9 日，《财经》杂志晚点团队报道：腾讯与快 手的投资、合作谈判仍在进行之中，双方可能成立一个合资公司，腾讯输出流量、快手输出产品；腾讯原有的微视 不会被放弃。此前，快手否认了被腾讯收购的传闻，但是对与腾讯之间的投资、合作事宜没有表态。 评论  腾讯与快手深入合作，有三种可能性：早在 2017 年，腾讯就对快手进行了投资。如今，腾讯在新兴的短视频领域 严重落后，与快手加深合作是大势所趋。我们认为，双方的合作有三种可能性：第一种是腾讯控股快手、将其全面 并表（参照腾讯音乐、阅文集团），这种可能性最小；第二种是腾讯增持快手、派驻董事、将其纳入联营公司范畴 （参照京东、美团、拼多多），并在业务上加深合作，这种可能性最大；第三种是腾讯仅仅增加财务投资，不对快手 施加影响，也不进行真正的业务合作，这种可能性虽然存在，但是对双方的意义都很小。  快手值多少钱？或许高达 500 亿美元：腾讯与快手讨论的除了合作模式，肯定还有价码。2018 年底，快手最近一 轮融资的估值约 250 亿美元；此后，快手在广告变现、直播、电商带货方面取得了巨大进展，用户还在快速增长。 我们认为，参照抖音的估值，快手的理论估值区间在 300-500 亿美元；考虑到短视频、社交电商对腾讯的战略意 义，我们相信，腾讯可以接受较高的估值水平；当然，一部分对价可能以流量资源等方式支付。  快手的对标不是抖音，它自成一个体系：2017- 18 年，绝大部分投资者的目光都被抖音吸引了，忽略了快手在下沉 市场的巨大黏性。我们估计，抖音现在的基本牌仍然是一二线城市、白领、女性，而快手已经在深耕五线城市甚至 乡镇市场。如果说抖音是“潮人聚集地”，快手就是“野蛮生长的乐园”，对草根主播、垂直 UP 主、低毛利率品牌 非常有吸引力。在商业模式上，快手的广告变现效率不高，但是在直播、电商乃至游戏方面非常激进，无不走在抖 音前面。总而言之，快手可谓内容平台中的“拼多多”，具备不可替代的战略价值。  腾讯+快手能做什么？可能很多，也可能一事无成：除了游戏之外，腾讯的大部分娱乐内容业务都是失败的。微视 的失败已经不可能挽回，腾讯视频的投入产出比极低，Now 直播、企鹅电竞都不是主流直播平台，腾讯影业（含企 鹅影视）近年来原地踏步，天天快报也被今日头条压着打。腾讯最成功的内容业务——音乐、文学，都来自收购。 关键在于，腾讯与快手的合作将如何落地？毕竟，快手并不缺乏流量，它的内容也很难“平移”到腾讯平台。如果 腾讯和快手联合推出一款新产品，成功率很难保证。不是所有人都能像拼多多那样，吃透微信生态的“私域流量”。 对腾讯来说，最好的情况当然是全面收购快手并允许其独立运营，但是快手很难接受。 投资建议  腾讯控股的广告业务自从 2018 年以来一直经历着动荡和挑战；但是，强劲的游戏和金融支付业务能够在很大程度 上弥补广告业务的不足。如果腾讯真的能与快手加深合作，无论是什么形式的合作，都不失为明智的防御性举措； 能否将防御转化为攻势，则要看合作的落地细节。中国有赞是快手电商的重要合作伙伴，又是腾讯的战略投资对 象，如果腾讯与快手加深合作，它无疑将是受益者之一。对于微博、抖音等同类内容平台来说，如果腾讯和快手能 够更紧密的结合，它们会面临较大的挑战，但是这个过程不会在短期完成。对于完美世界、世纪华通等“腾讯系” 游戏公司来说，腾讯与快手的合作，可能使它们获得更广泛、更下沉的流量基础。  风险因素：宏观经济风险、监管风险、技术替代风险、内容开发风险。 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明