华鑫证券--利率债报告：PMI验证经济回落压力加大,政策对冲空间在货币而非财政.pdf

华鑫证券·固收点评 证券研究报告 ·利率债报告 PMI 验证经济回落压力加大，政策对冲空间在货币而非财政 2019 年05 月31 日 固收点评 华鑫证券 研究发展部 摘要：  PMI 验证经济回落压力加大。今天公布的5 月份制造业PMI 为40.4，比上月 回落0.7 个百分点，重回荣枯线以下。5 月高频数据反映的工业生产出现了反季 证券分析师： 节性的环比回落，与PMI 反映的情况一致。非制造业市场经营活动持续较快发展， 吴笛 但回升幅度略低于季节性。 执业证书编号：S1050518070002 电话：021  分项来看，内需回落幅度较大，外需重回收缩趋势，内外需同时下降。宽财 邮箱：wudi@ 政下基建和减税同时发力，但积极的财政政策提前发力，地方债发行前置明显， 在财政赤字一定和地方专项债发行额度有限下，未来财政政策对内需的拉动效 联系人： 应边际下降。外需持续在荣枯线以下。外需对经济的支撑很可能在第二季度再 池钟辉 电话：021 次转负。贸易形势不明朗，叠加主要经济体需求的收缩，未来新出口订单指数 邮箱：chizh@ 仍可能偏弱。生产继续小幅回落，制造业生产动能下滑。5 月生产端和需求端 双双小幅回落，但需求端的回落大于生产端，需求回落更快的情况下，供需矛 盾缓解，产出缺口缩小，5 月PPI 或有下行压力。新订单与产成品库存的差值大 幅收窄，经济动能减弱，未来企业生产动力不足。出厂价格大幅回落，PPI 环比 有下行压力，购进价格回落不如出厂价格。终端需求回落明显，基建发力边际 减弱。受到国际原油价格抬升的支撑，原材料购进价格回落的幅度小于出厂价 格，两个价格指数差值大幅扩大，表明相关行业企业利润空间有所压缩。  产成品库存指数回升明显，需求偏弱下再次被动补了库存。原材料库存指数 对于 PMI 生产有一定的领先性，未来生产的压力不及上月但仍偏弱。产成品库 存上月回升明显，从2018 年以来一直处于上升趋势，2019 年年初快速下行后再 次反弹，需求偏弱，企业库存去化变慢。供应商配送时间大幅攀升，生产经营 活动预期大幅下降，就业人员进一步下滑。景气度反向指标供应商配送时间大 幅上升，再次印证了经济放缓趋势。生产经营活动预期的下降与新订单指数趋 势一致，再次印证内需的收缩。制造业从业人员指数继续回落明显，再创新低， 景气程度降至新低，或与工业企业利润处于下滑趋势，成本压力较大有关。  分企业类型来看，小型企业景气度大幅下降，中大型较为平稳。5 月小型企 业生产、新订单大幅回落，均在荣枯线一下，创历史新低。虽然国内对小微企 业的政策倾向明显，降成本的力度也较大，但中美贸易谈判不及预期，外需的 回落对小型企业的冲击更为明显。大型企业 PMI 虽然连续下滑，但仍处于荣枯