通胀分析框架系列研究报告之八：全球放水下的通胀前景.pdf

证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020 年07 月11 日 全球放水下的通胀前景 通胀分析框架系列研究之八 核心观点 上世纪70 年代美国高货币供给与高通胀相伴，而次贷危机后全球主要央行 大幅扩表并未带来高通胀压力。我们认为，货币与通胀关系弱化源于准备 金过剩与金融资产的货币分流作用、全球化与互联网发展下的供给曲线平 相关研究 坦化，原油供给稳定也使成本推动型通胀风险减弱。 后全球央行再次 扩表，我们预计短期内通胀压力尚不明显，实体需求不足与货币分流共同 1《固定收益研究: 牛市“情”已生，今昔“景” 约束通胀上行空间。中期供求阶段性错配或带来温和通胀。长期逆全球化 不同》2020.07 趋势或抬高全球通胀中枢。从结构上看，美国将面临成本提高、美元循环 2 《固定收益研究: 转债顶底识别指南》 受阻下的通胀压力，而中国则面临通缩压力与价值链重构机遇共存的局面。 2020.07 3 《固定收益研究: 房地产分析框架及短期展 历史回顾：两轮货币宽松后的通胀路径分化 望》2020.07 美国在上世纪70 年代经历了长达近十年的高通胀。当时的财政扩张、价格 管制、石油危机冲击、美联储在滞胀面前的货币政策、民众通胀预期扩散 带来的行为改变等多方面因素共同促成了 70 年代美国高达 5%~10%的通 胀率。而在次贷危机之后，美、欧、日等发达经济体央行将政策利率降低 到超低水平，同时推出量化宽松等非常规的货币政策增加基础货币投放， 但事后通胀率却仍维持在较低水平。 经验总结：货币与通胀关系缘何弱化？ 首先是货币创造过程受阻与分流。金融危机后，银行资产负债表受创而惜 贷、实体投融资需求不足等，新增基础货币较多堆积在银行体系，货币派 生效果减弱。货币分流股市楼市出现的“资产通胀”未纳入狭义通胀考量。 其次是全球化与互联网技术导致商品服务供给曲线趋于平坦。上世纪 90 年代后，全球化加快带来要素的自由流动，降低了生产成本、加剧要素竞 争，而互联网提高全要素生产率的同时，也带来共享经济等新的商业模式。 此外，美元循环体系也令美国实现了“通胀输出”。最后油价是不可忽视的 高通胀诱因，近年来原油供给竞争格局趋于均衡，成本推动型通胀不明显。 未来展望：全球放水下的通胀前景 短期来看，我们认为通胀压力尚不明显。 对需求冲击大于供给，且生 产修复快于需求，而货币宽松在短期内仍面临货币创造阻碍、金融资产分 流，较难体现在消费品与服务的需求膨胀。中期来看，全球或呈现温和通 胀，源于需求改善与产能扩张之间的阶段性错配压力，经验来看，M2 向通