投资学(高级教程)(09)-市场有效性与CAPM经验检验.ppt

9 市场的有效性 “假定股价反映上市公司的前景，经济业绩的峰谷交替出现的行为将会在股价中显现出来”。Maurice Kendall在1953年对这个命题进行了研究，他惊异地发现找不到任何股价的可预测形式，股价的发展变化似乎是随机的。股票市场由难以琢磨的市场心理学主宰，无逻辑规律。 随机漫步与有效市场假定 一般假定，任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来(有效市场假定)。只要有信息反映某种股票的价位被低估，则产生了赚钱的机会，投资者会争相购买使得股价上升到均衡水平，只能获得通常的收益率。 股价的随机漫步变动是不可预测的，这并非是市场无理性的证明。 有效市场假定的形式 弱有效形式(weak-form)假定： 股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括比如过去股价史、交易量、空头的利益等。 由于所有投资都能获得并运用这些信息，其最终会失去价值。一个购买信号将引起股价即时上升。 半强有效形式(semistrong-form)假定： 与公司前景有关的全部公开的已知信息(生产、财务数据)一定已经在股价中反映出来。 强有效形式(strong-form)假定： 股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的信息。 市场技术分析 道氏(Charles Dow)理论： 假定有三种力量同时影响股票价格： 1)影响股票的长期变动是基本趋势，持续时间从几个月到几年不等。 2)由股价对基本走势线的短期偏离，但价格回复到趋势值时，偏离科通过修正消除。 3)每日的波动极不重要。 市场有效假定的争论 规模问题 基金规模：50亿美元 与 5亿美元 基金业绩每年提高0.1个百分点： 0.001×50亿美元 = 500万美元 0.001× 5亿美元 = 50万美元 只有大规模资产组合的基金(经理)方可赚到相应的目标利润。 选择偏见问题 面临一个内幕信息产生投资机会时，多数人会保密而自己投资赚钱。这种信息的不对称性使人们疑问市场的有效性。 中国证券市场存在大量内幕信息操纵市场的行为，使人们难以把握市场的变化。 偶然幸运事件 市场上出现的报道，多数是优秀投资业绩盈利报道（报喜不报忧）。虽然有赢有输，但输家总是很少吭声。赢家则可通过市场分析、引导而获利。 “成功的市场股评”：预测3年，每年8篇股评。 年 (股评) 1 2 3 4 5 6 7 8 1 U U U U D D D D 2 U U D D U U D D 3 U D U D U D U D 任何一种情况都得到可以“准确”预测。 小公司1月份效应 Rolf Banz(1981)，首先进行小公司效应研究：总收益率和风险调整后的收益率都有随公司的相对规模(资产净市值)的上升而下降的趋势。将纽约证交所上市股票按公司规模分成5组，实证发现，最小规模组的平均年收益率比最大规模组的公司高19.8%。 后来人们研究发现，几乎整个1月份，小公司效应都会发生。 中国证券市场的小公司效应现在还不明显。 (陈收、陈立波. 中国上市公司“规模效应”的实证研究. 中国管理科学, 2002,10(6):8-12) 罗尔批评 1) 有一与资本资产定价模型相关的单一可检验的假定：市场资产组合式均方差有效的。 2) CAPM中的期望收益与贝塔之间的线性关系，是从市场组合有效性得出的，因而不能独立检验。 3) 无论市场资产组合是否有效，存在大量样本(组合)平均收益与贝塔值线性相关。 4) CAPM不可检验。 5) 运用市场资产组合的代理(如S&P500)，存在二种无法确定的困难：代理组合有效，而市场资产组合无效；代理组合无效，而市场资产组合有效。 * * *