上市公司控制股东的法律规制——以公众投资者保护为视角.pdf

摘 要 上市公司控制股东股票质押的法律规制 ——以公众投资者保护为视角 摘 要 股票质押是指持股人将自己所持有的股票作为质押担保，向商业 ① 银行、信托公司、证券公司等金融机构融入资金的一种财务行为。 在 我国，有大量A 股上市公司的控制股东通过股票质押向金融机构融入 资金。上市公司控制股东股票质押呈现出高比例、循环、滚动质押的 特点。我国上市公司控制股东通常掌握上市公司的实际控制权，影响 上市公司的发展战略、经营业绩。在证券法中，强制信息披露制度是 重要的公众投资者保护制度。通过持续性信息披露制度，公众投资者 可以获取影响上市公司股价的重大信息，以便评估投资风险，作出买 卖股票的投资判断。上市公司控制股东股票质押可能影响上市公司的 投资价值，上市公司控制股东股票质押信息可能影响公众投资者的投 资判断。若上市公司控制股东股票质押信息不透明，公众投资者便无 法重新评估上市公司的投资价值，并且无法调整自己的投资策略，进 而遭受投资损失。 上市公司控制股东股票质押给公众投资者造成的危害主要体现在 以下几个方面：首先，上市公司控制股东大规模股票质押容易导致上 市公司股价加速下跌。上市公司控制股东股票质押信息不透明，公众 投资者缺乏充分有效的信息判断控制股东股票质押对上市公司价值的 影响，从而无法及时调整投资策略。直到控制股东股票质押违约处置 导致上市公司大幅下跌时，公众投资者因缺乏退出通道而遭受严重的 投资损失。其次，在股票质押期间，由于上市公司控制股东不享有标 的股票上的经济权利，所以控制股东与公众投资者之间的利益不一致 程度加深。上市公司控制股东可能将股票质押融资资金投向关联企业， 而不专心经营上市公司，从而降低上市公司的投资价值。在我国长期 ① 参见郭婧： 《上市公司股票质押问题》，载 《中国金融》2019年第4 期。 1 中国政法大学硕士学位论文 上市公司控制股东股票质押的法律规制 实施证券发行审核制的背景下，即使上市公司已丧失实际价值，但是 上市公司依然具有“壳”资源价值，控制股东可以利用手中的“空表决权” 为自己谋利。控制股东滥用控制权的行为损害了上市公司利益，也危 害到公众投资者的根本利益。最后，上市公司控制股东股票质押违约 处置可能导致上市公司股权结构发生重大变动，而大额持股披露规则、 慢走规则无法规制此种情形。这会导致公众投资者缺乏足够的时间来 充分吸收收购人的信息，从而无法有效地进行投资判断。上市公司控 制股东股票质押违约处置涉及控制股东减持股份，控制股东减持股份 可能受限售规则、业绩补偿承诺协议的限制。若控制股东因股票质押 违约处置而规避限售规则和业绩补偿承诺协议的限制，限售规则和业 绩补偿制度保护公众投资者利益的价值将会被减损。 针对上市公司股票质押及质押违约处置暴露的风险，监管机构出 台了多项规制措施，包括约束股票质押融资资金用途、提高上市公司 股票质押信息透明度、对限售股和业绩承承诺补偿股质押作出规定等。 2019 “ ” 《中华人民共和国证券法》（ 年修正案）（以下简称 新《证券法》） 的发布对上市公司控制股东股票质押也起到规制作用：证券发行注册 制度可以减少上市公司控制股东利用股票质押投机谋利的动机，禁止 限售股转让制度减少了限售股违规转让的可能性。但是已有的制度仍 不能有效解决上市公司控制股东股票质押危害公众投资者利益的问 题。为了保护公众投资者不受控制股东股票质押的危害，本文提出以 下建议：第一，提高上市公司控制股东股票质押信息透明度；第二， 完善证券发行注册制，抑制“空表决权”引致的控制股东道德风险；第 三，完善限售和业绩补偿规则，降低股票质押违约处置的危害。 关键词：股票质押 控制股东 公众投资者保护 强制信息披露 2