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（三）多种资产组合的有效集 1 31 风险 σ p 收益 E ( R p ) 三种资产组合的收益 - 风险的 1,000 对 可能组合之模拟 w A =0.72 w B =0.21 w C =0.07 w A =0.26 w B =0.69 w C =0.05 w A =0.36 w B =0.13 w C =0.51 32 多种资产投资组合的机会 集 和 有效集 风险 σ p 收益 E ( R p ) MV B A U V 33 （四）最优组合的选择 ? 最优组合应同时满足以下条件 1 、位于有效边界上 2 、位于投资者的无差异曲线上 3 、为无差异曲线与有效边界的切点 ? 证券投资过程的四个阶段： 1. 考虑各种可能的证券组合； 2. 计算这些证券组合的收益率、方差、协方差； 3. 通过比较收益率和方差决定有效组合； 4. 利用无差异曲线与有效边界的切点确定对最优 组合的选择。 34 （四）风险资产组合与无风险 借贷的结合 35 无风险资产 Risk-Free Asset / R iskless Asset ? 马科维茨的理论中，构成组合的资产都是风险资 产 —— 所有构成有效集的证券都具有风险 ? 但在现实中，投资者还有无风险资产可供选择，并 很容易将一个风险资产与一个无风险资产构成组合 ? 无风险资产的收益是确定的，标准差为零 ? 无风险资产的代表，在美国为三个月期的国库券 （ T-bills ），在中国则为银行活期（短期）存款， 或者以国库券作为参照 36 风险资产与一种无风险资产所构成组合的 预期收益率 组合的收益等于风险资产与无风险资产收益的加权平 均 —— 计算上实际是将其视同两种风险资产（其一是 风险为 0 的“风险资产”）组合的收益，换言之，前述 公式仍适用： ? ? ? ? ? ? ? ? M F n i i i P R E w wR R E w R E ? ? ? ? ? ? 1 1 无风险利率， 即 E ( R F ） 无风险资产 的权数 风险资产的 预期收益率 37 一种风险资产与一种无风险资产所构成组合的 方差 套用两种风险资产组合的方差公式，由一种风 险资产和一种无风险资产构成的组合的方差为 ? ? ? ? 2 2 2 2 2 , 1 2 1 P RF M RF M w w w w ? ? ? ? ? ? ? ? ? 其中， σ RF , σ RF,M = 0 ，上式仅有第二项为正值，其余为零， 即： (1 ) p m w ? ? ? ? ? 38 1 、 CPAM 的假设条件： ? 存在一种无风险资产，投资者可以不受限制地以 无风险利率借入和贷出； ? 证券市场上任何证券都在单一期限内向投资者提 供收益； ? 投资者对证券的预期收益率、方差、协方差具有 相同的看法； ? 证券市场是完善的，不存在投资障碍，证券价格 是一种均衡价格。 39 一种风险资产与一种无风险资产所构成组合 的风险 - 收益关系 20 % 风险 σ p 收益 E ( R p ) 14 % R F = 10% 35% 投资于 M 公司 65% 投资于无风险资产 M 公司 120% 投资于 M 公司 -20% 投资于无风险资产 （按无风险利率借款） 借款投资于 M 公司， 且借入利率高于无 风险（贷出）利率 40 A Z 无风险资产和风险资产组合所 构成组合的收益与风险 风险 σ p 收益 E ( R p ) Q 第 I 线 1 70% — 无风险资产 30% — 组合 Q 2 35% — 无风险资产 65% — 组合 Q 3 M 第 II 线（资本市场 线， CML ） 4 5 无风险利 率 ( R F ) -80% — 无风险资产 180% — 组合 Q 41 资本市场线 （ capital market line, CML ） ? 投资者通过无风险资产的借入和贷出，把风险 资产组合的“有效边界”变为直线 II ? 直线 II 就是所谓的“资本市场线” —— 所有资 产（包括无风险资产和风险资产）的有效集 ? 一个具有普通风险厌恶程度的投资者可能选择 直线 RF 至 M 中的某一点（或许是点 4 ） ? 一个低风险厌恶程度的投资者则可能选择接近 M 、 甚至超过 M 的点（如点 5 就是借钱增加对点 M 的投 资而达到的） 42 分离定理（ separation principle ） 最佳组合的确定与投资者的风险偏好 ? 投资者的投资决策是两个分离的步骤： 1. 估计各种证券的预期收益率和方差、各对 证券间的协方差；计算风险资产的有效集 （图中的 AMZ 曲线）； 2. 决定如何构建最佳风险资产组合与无风险 资产的组合 A Z 43 资本资产定价模型（ CAPM ） CML 说明了有效资产组合的风险与收益