证券市场强制性信息披露理论依据.pdf

　　依靠强制性信息披露，以培育、完善市场本身机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管 理层对市场的理解和信心，是世界各国日益广泛的做法。但中国目前尚未就确立这一制度得出明确的结论， 有关证券市场监管的理论和实践正处于一个游离于强制性信息披露制度和实质性审查制度之间的状态。了 解这一制度得以建立的理论根据和反对这一制度的各种观点，对我们改革、完善和确立自己的证券监管制 度有着不可低估的意义。 　　强制性信息披露制度 1，是世界各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要的制度之一。建立和 完善这一制度的过程就是法律、经济界对其有效性、合理性、公平性进行不断辩论、探索、求证的过程。 尽管这个制度在世界各国的证券管理体制中得到日益广泛的采纳，但中国目前并未就是否在证券监管体系 中确立这一制度得出明确的结论。有关证券市场监管的理论和实践正处于一个游离于强制性信息披露制度 和实质性审查制度之间的状态。即使是在那些强制性信息披露制度已经实行了多年的国家里，反对它的人 也仍然很多。了解这一制度得以建立的理论根据和反对这一制度的各种观点，对我们改革、完善和确立自 己的证券监管制度有着不可低估的意义。 　　支持派的观点 　　支持强制性信息披露制度的观点可以粗略地分为两类。一类观点从实用性出发，偏重讨论该制度的实 际效用。另一类则偏重于探寻构筑这一制度的理论基础。前者的观点一目了然，即为了对付证券市场上不 断出现的欺诈行为，为了减少市场上利用自身特定优势而形成不公平地位的机会，政府有必要强迫那些利 用证券市场进行筹资的人将与自身情况相关的所有信息公之于众，以便一般投资公众在作决定时能够充分 权衡各种因素的利弊，而不致于在事后发现自己由于对信息缺乏了解而作出了错误的决定。但与此同时， 这些人坚决反对政府对证券市场的任何进一步的干预。加拿大皇家价格差委员会在 1935 年的一份研究报告 中说：“ 国会并不打算剥夺一个公民自愿当傻子的神圣不可侵犯的权力2.”话虽调侃，却一语道出这一派观 点在强制信息披露制度和政府行政干预之间的取舍。早期鼓吹英国式披露制度、反对美国蓝天法 3 式实质 性审查制度的法学者们将无政府干预的公开信息披露、充分曝光制度奉为神明。其最典型的用语是：“阳光 是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察。4” 　　支持强制性信息披露制度的理论则相对较为复杂。除了法学界对英国早期普通法中反欺诈（刑法、合 同法）、受托人义务 5 （代理法、公司法）、平等权利（宪法）等概念及其相关理论的诠释、引申以外，这 一体系中还融汇了许多经济学、伦理学、社会学方面的理论。其中较有代表性的法学者有布兰代斯 （Louis D. Brandeis ） 6 、劳斯（Louis Loss ） 7 、道格拉斯（WilliamO.Douglas ） 8 、高尔（ L. C. B.Gower ） 9 等人。 　　反对派的观点 　　从强制性信息披露制度出现的第一天起，反对它的声音就不绝于耳。有趣的是，这些反对派来自观点 截然相反的两个不同阵营。本世纪三十年代美国经济、证券法学界的辩论即是一个很典型的例子。 　　站在这个制度右边的反对者认为，对于证券市场监管来说，美国证券业立法早期的蓝天法中最为“宽松” 的纽约式“反欺诈”立法就已经足够 10，甚至现有刑法中有关“欺诈属于犯罪” 的规定本身即已足够，用不着 再通过专门的证券立法，建立专门的证券管理机构，借用衡平法中专用的“禁令”方式来防止欺诈。这些学 者认为，单行证券法中有关强制性信息披露的规定不仅事实上不可能有用，而且在道德观念上也会有碍于 诚实企业、商人的行为 11. 　　站在历史唯物主义的角度看待这一问题，我们可以理解上述观点存在的基础。当初的美国虽然不再处 于资本主义发展初期，但其主流经济、法律学说仍未脱离正统、古典资本主义的窠臼。对包括这些反对派 在内的许多人来说，美国资本主义在世界范围内的发展更需要的是开发蛮荒的勇气、胆识和不顾一切往前 闯的冒险精神，包括对诸如弱肉强食、适者生存一类所谓原始森林法则的原则性认可，而不是对一般百姓 的家长式保护和对所谓社会正义、普遍公平概念的戮力维护。从这一观点出发，今日美国的证管会及其所 赖以存在的全套证券法规所起的作用当然会被看作是消极、反动的了。 　　站在这个制度左边的反对派则认为，仅仅信息披露是不够的，政府应该对在资本市场上筹资的公司进 行实质性的审查。后来历任证管会主席、美国最高法院大法官达三十多年之久，被公认为对早期美国联邦 证券法的建立与执行有最大影响的威廉。道格拉斯（William. O. Douglas ）教授说：“那些需要得到投资指 引的人从注册登记的公开文件1