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(信用管理)场外衍生品交易担保之信用支持制度.pdf

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(信用管理)场外衍生品交 易担保之信用支持制度 场外衍生品交易担保之信用支持制度 场外衍生品交易的特殊风险是来自对方违约的信用风险。由此而建立的场外衍生 品交易担保之信用支持制度不仅成为市场惯例,也符合当下各国金融改革立法的 要求。场外衍生品交易担保之信用支持制度和传统债之担保制度存于显著差异, 实质是提前兑现衍生品合同下的全部收益且以保证金方式缴付。可是, “海升 —大摩案”表明,这套新型金融担保机制对于以套期保值为目的的企业用户而言 可能代价过高。只有于追求信用支持制度适用之普适性的同时合理兼顾各类市场 主体的利益,才能保障金融衍生品交易市场的健康发展。 壹、问题的提出: “海升—大摩案” 于 2008 年金融海啸曝出的中国企业衍生品交易重大损失事件中,中国海升果汁 控股有限公司(以下简称海升)和国际著名投资银行摩根士丹利集团公司(以下简 称大摩)下面的俩家公司——摩根士丹利国际公司(以下简称大摩国际)和摩根士 丹利亚洲有限公司(以下简称大摩亚洲)——之间的外汇掉期合同争议(以下简称 “海升-大摩案”)无疑最引人关注。[1]海升是壹家于英属开曼群岛注册、中国 香港联合交易所上市、中国陕西省开展实际运营管理活动的民营企业,其产品大 量出口国际市场且以美元作为产品出口的主要结算货币。为避免因人民币升值而 导致以美元计值的贸易应收账款的汇率损失,2008 年 7-8 月间,海升经时任公司 评级顾问大摩亚洲的介绍,和大摩国际订立了为期 5 年的俩份外汇掉期合同。于 这俩份外汇掉期合同中,海升承诺于 2013 年 9 月前分别按 1 :6.828 和 1 :6.8555 的固定汇率每月向大摩国际兑换500 万美元和 300 万美元的人民币。合同仍约定, 大摩国际有权于外汇掉期合同履行 6 个月后随时终止该合同。2008 年 10 月,海 升和大摩国际将上述俩份合同合且,且分阶段设定了新的合同汇率。[2]于新合 同下,海升有权于2009 年 4 月 10 日前支付不超过3800 万美元的解约金而提前 终止合同。海升和大摩国际的交易虽然名为外汇掉期合同,但且不是标准的掉期 合同,[3]而是壹系列的外汇远期合同,[4]即海升有权同时也有义务于未来壹段 时期内,定期按照约定的汇率向大摩国际出售壹定的美元。由于合同履行期长达 5 年且每月结算交割壹次,因此形成了壹系列于不同时间履行的外汇远期合同的 集合,类似于传统的货币兑换。[5]此外,由于交易的目的是为了对冲海升美元 收入的汇率风险,大摩国际实际且不需要美元,因此合同采取了轧差交割本金的 差额结算方式[6]——于每个月的结算日,当事人无须向对方全额交付 800 万美 元或等值人民币,而是按照结算日的市场汇率和合同约定汇率之差计算出壹个净 支付额,且确定负有实际支付义务的壹方,由该方当事人向对方支付这个差额。 现实中,自 2008 年底以来美元兑换人民币的汇率基本围绕 1 :6.83 波动,低于 合同规定的美元汇率,[7]因此海升于外汇掉期合同的头几个月的实际结算中壹 直是获利方,大摩国际截止讼争时累计向海升支付了72057.7 美元。 “海升—大摩案”源于长达 5 年的衍生品合同带来的保证金义务,成为海升无法 承受的财务负担。2008 年 7 月 2 日,海升和大摩国际签署了国际互换及衍生品交 易协会(ISDA)发布的主协议规则体系(以下简称《ISDA 主协议》)及相应的《信用 支持附件》,承担了交付保证金的义务。[8]2008 年 9 月,离岸市场上美元和人 民币远期汇率跌至 1 :7 左右,低于当期约定汇率,大摩亚洲根据自己的计算, 首次通知海升支付现金保证金,但被海升拒绝。海升和大摩国际变更合同后,2009 年 4 月,大摩国际再次要求海升支付约 7000 万元人民币的保证金。海升再次拒 绝支付,其理由是于合同编制及订立时,公司评级顾问大摩亚洲理应了解公司的 财务情况及支付该保证金将对公司构成不利影响,但大摩国际和大摩亚洲均未曾 知会或披露关于任何该保证金的条款及任何和亏损有关的风险。[9]2009年4 月2 日,海升以侵权为由,于陕西省西安市中级人民法院起诉大摩国际及大摩亚洲; 而大摩国际则宣布提前终止合同,且依据合同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等 法院,追究海升的违约责任,索赔 2628 万美元(折合人民币约 1.8 亿元) 。 从表面见,海升宁愿被指控 “违约”也要终止壹项正于盈利的衍生品交易的做法 颇令人费解。而实际上,它折射出国际金融衍生品交易特有的风险,即来自场外 衍生品交易中对方的信用风险。那么,究竟何为来自场外衍生品交易中对方的信 用风险呢?针对这种

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