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（股权管理）股权分置改 革的来路与去向 股权分置改革的来路与去向 【摘要】当绕了几个圈又回到原地时，历史的脚步已迈入春夏之交的 2005 年。这是个注定被历史记忆的时刻，在经历了前几次股改失败的 教训之后，一场关乎中国资本市场前途命运的又一次股市大变革。 “保护市场中最弱小的投资者就是保护华尔街。 ”这是美国证券市场监管的名言，同样也总结了中国股票市场 15 年 风雨历程的经验教训。股票市场成立之初，政治上的压力以及意识形 态的桎梏埋下了股权分置（早期称为 “股权分裂”）的病根，在饱尝 这种分置的股权结构所带来的无数病痛之时及之后，中国政府曾致力 于解决这一“顽疾”的寻方开方的努力一直都没有停止过：1991 年到 1992 间，在很多政府官员和学者的支持下，国务院批转了国家体改委 的《1992 年经济体制改革要点》，尝试通过选择有条件的股份制企业 和指定的证券市场进行法人股的流通，法人股市场首次流通的股票并 不多，但是由于需求旺盛，行情一下子高涨起来并最终引发了市场的 疯狂投机，带来一些社会问题，此后国务院迅速对高涨的行情予以打 压，首次对法人股流通的探索以失败告终。1999 年，国家再次尝试以 试点减持、定向配售的方式实现法人股的流通，首批试点的公司是中 国嘉陵和黔轮胎，但由于两家公司在定价上都忽视了企业自身的客观 现实和市场环境，根本上无视了流通股股东的利益，最终因认购不充 分和股价不断下跌而失败。2001 年，国务院颁布《减持国有股筹集社 会保障资金管理暂行办法》，国有股进入存量减持以补充社保基金的 流通探索阶段，此后相继有 13 家上市公司在首发和 3 家上市公司在 增发时，按规定进行了国有股减持，但是由于减持时出售股份的价格 过高，有高价“圈钱”嫌疑，同时原有大股东“一股独大”的股权结 构并未改观，上市公司的治理结构也没有实质变化，有损原有流通股 股东的根本利益，因此同样没有得到市场的认可。 当绕了几个圈又回到原地时，历史的脚步已迈入春夏之交的2005 年。 这是个注定被历史记忆的时刻，在经历了前几次股改失败的教训之后， 一场关乎中国资本市场前途命运的又一次股市大变革，选择在股市指 数一路下泻、直击股市敏感的神经和股民脆弱的信心的时刻，以前所 未有的“开弓没有回头箭”的坚毅姿态展开了。历史不会简单重复， 曾经为股改所付出的代价让我们明白，如果不正视因股权分置及其改 革前后对流通股股东造成的利益损害，如果实现全流通的减持过程不 能形成双赢的局面，如果股改不能有利于股票市场的长期稳定和健康 发展，就不可能换来资本市场基业长青的未来。 中国股票市场短短历史的长镜头——股权分置，资本市场不能承受之 痛 所谓 “股权分置”，就是指上市公司的占控股地位的国有股、法人股 股份不上市流通，而只把占 1/3 左右的公司股份作为流通股上市交易。 这一特殊的制度设计，早期是符合中国国情的不得已的选择。 中国是个以公有制为主体、以银行主导金融格局的国家，在上世纪90 年代初，存在着急待解决的两大问题：一方面，国有企业政企不分， 产权不明，社会负担沉重，公司治理机制混乱使得国企经营效率低下， 企业呆坏账和欠银行贷款居高不下；另一方面，改革开放以来持续的 经济高增长日益膨胀着全社会的投资需求和规模扩张，同时极大地推 动、刺激了市场竞争，这些反过来又加剧了国企的亏损和扩张欲望。 于是，企业的强烈 “资金饥渴”，与被历史呆、坏账负担压弯了腰的 银行体系的贷款窘境，成了难以调和的一对矛盾。这个时候，惯于学 习和引进国外先进经验的有识之士再一次把目光聚焦在发达国家的 “资本市场”之上。资本市场强大的筹集资金功能恰好符合了这一时 期国有企业的需要。然而，当所有的市场条件已经成熟，一个将被赋 予筹集发展资金使命的股票市场呼之欲出的时候，不同的声音又出现 了。意识形态上对股市的“资本主义”形象的定位、政治高层中对国 有资产流失的担忧、对公有制主体地位丢失的担忧使得问题的解决变 得异常复杂。后来在小平同志 1992 年南巡讲话之后，在中央负责金 融体制改革的很多领导坚定的支持下，作为对意识形态偏见和政治压 力的让步，中国的资本市场在“有条件”的前提下成立了，这一条件 就是——国有股、法人股暂时不参与上市流通。 这一特殊的制度设计，最初确实是起到了为国有企业筹集建设资金、 帮助国企进行体制转变等重要作用。截至 2004 年底，我国境内股票 市场共筹集资金 9111 多亿元，国有股股本总额从 1992 年的 29 亿上 升到 2003 年底的 2900 多亿，增加了上百倍。以宝钢股份为例，2000 年 12